صفحه محصول - دانلود مباني نظري حاکمیت شرکتی در ایران

دانلود مباني نظري حاکمیت شرکتی در ایران (docx) 60 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 60 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

فصل دوم ادبیات و پیشینه تحقیق 2-1- مقدمه مالکیت شرکتی از طریق مالکیت سهام، تاثیر چشمگیری بر روش کنترل شرکتها داشت. بدین ترتیب، مالکان اداره شرکت را به مدیران تفویض کردند و بازارهای بورس اوراق بهادار شکل گرفت. یکی از ابزارهای تخصیص بهینه منابع، بازارهای اوراق بهادار میباشد. لذا هر مشکلی که در بازار مذکور بوجود آید، تنها مسأله اقتصادی نیست بلکه به مسألهای اجتماعی مبدل میشود که در آن منافع عمومی جامعه به خطر خواهد افتاد. برای حل و فصل مشکلات مذکور، یکی از مفاهیم با اهمیت مطرح شده در دو دهه اخیر، مفهوم حاکمیت شرکتی است. رسواييهاي حسابداري و سقوط شركتهايي در آمريكا نظير انرون و ولدكام، و در استراليا مانند شركتهاي تل وان، نگرانيهاي جدي را در مورد مديريت سود، استفاده از سود گزارش شده و مسائل اخلاقي كساني كه اين گزارشها را تهيه و حسابرسي مي كنند، بوجود آورد. سازمانهاي قانونگذار در آمريكا بر اساس قوانيني مثل قانون ساربينز اكسلي، مديران شركتها را ملزم به تضمين گزارشهاي مالي، توانمند كردن حاكميت شركتي و بهبود استقلال حسابرس نمود تا از اين طريق، مديريت سود كاهش و كيفيت گزارشگري مالي بهبود يابد. يكي از قابل تأملترين و چالش برانگيزترين مسائل عصر حاضر، بحث توسعهي اقتصادي است؛ به گونهاي كه تحقق آن به يكي از اهداف اساسي سياستگذاريها و تصميمگيري هاي اقتصادي كشورها تبديل شده است. از عوامل مؤثر بر رشد و توسعه ي پايدار اقتصادي، سرمايهگذاري مؤثر است. بدين منظور، يك واحد اقتصادي براي سرمايهگذاري در طرحهاي مختلف، بايد حد يا ميزان سرمايهگذاري را با توجه به محدوديت منابع، مورد توجه قرار دهد. اين امر از طريق روش هاي ارزيابي طرح ها، از جمله ارزش فعلي خالص انجام ميشود. طبق اين روش، در يك يا چند طرح وقتي سرمايهگذاري انجام مي گيرد كه، ارزش فعلي خالص آن طرح، مثبت باشد. یکی از مهم ترین تصمیمات مالی، نحوه تأمین مالی بنگاههای اقتصادی است که نقش بسزایی در استمرار و رشد سودآوری آنها دارد. توانایی بنگاه ها در دستیابی به منابع مالی داخل و خارج از بنگاه به منظور سرمایهگذاری و اجرای طرحهای توسعهای آن از عوامل اصلی رشد سودآوری محسوب می شود. شرکتها اغلب هنگامی که به منابع مالی جدید نیاز دارند، یا از طریق بهرهگیری از منابع داخلی بنگاه اعم از سود انباشته و ذخایر، نیاز خود را مرتفع میسازند، یا از طریق دریافت وام و اعتبارات از بانک ها و مؤسسات مالی و اعتباری و یا انتشار سهام و سایر انواع اوراق بهادار بدهی و سرمایه ای. در فصل اول به بیان کلیات تحقیق پرداخته شد. در این فصل به بیان ادبیات منحصر به تحقیق پرداخته میشود. در ابتدا مبانی نظری تحقیق که شامل حاکمیت شرکتی و انواع آن، ساختار مالکیت، سرمایهگذاری و تأمین مالی و روشهای آن بیان میشود و در آخر نیز تحقیقهای داخلی و خارجی صورت گرفته در این رابطه ذکر میشود. 2-2- ادبیات و مبانی نظری تحقیق 2-2-1- حاکمیت شرکتی براي سالیان متمادي در گذشته، اقتصاددانان فرض می کردند که تمامی گروه هاي مربوط به یک شرکت سهامی براي یک هدف مشترك فعالیت می کنند. اما در 30 سال گذشته موارد بسیاري از تضاد منافع بین گروه ها و چگونگی مواجهه شرکتها با این گونه تضادها توسط اقتصاددانان مطرح شده است. این موارد به طور کلی، تحت عنوان تئوري نمایندگی در حسابداري بیان می شود. رابطه نمایندگی قراردادي است که بر اساس آن صاحب کار یا مالک، نماینده یا عامل را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیمگیري را به او تفویض می کند. در روابط نمایندگی، هدف مالکان حداکثرسازي ثروت است و لذا به منظور دستیابی به این هدف بر کار نماینده نظارت میکنند و عملکرد او را مورد ارزیابی قرار میدهند. فعالیتهاي مدیران توسط برخی عوامل، هدایت یا بعضاً محدود میشود. این عوامل باید براي حاکمیت شرکتی مناسبتر، مطرح و مستقر شود و شرکتها مقررات و الزامات بسیار زیادي را در انجام وظایف، رعایت کنند و نهادهاي مختلفی بر حسن جریان فعالیت هاي واحدهاي اقتصادي نظارت نمایند. این عوامل مواردي از قبیل هیئت مدیره (که حق استخدام، اخراج و پاداش دادن به مدیران را دارند)، قوانین و مقررات، قراردادهاي کارگري، بازار و حتی محیط رقابتی را در بر میگیرد. به طور کلی عوامل فوق را میتوان در دو قالب ساز و کارهاي کنترل بیرونی (نظیر بازار) و ساز و کارهاي کنترل درونی (نظیر هیئت مدیره) در نظر گرفت (کرمی، 1387). یکی از ساز و کار هاي کنترل بیرونی مؤثر بر حاکمیت شرکتی که داراي اهمیت فزاینده اي بوده، ظهور سرمایهگذاران نهادي به عنوان مالکین سرمایه است. مطابق با تعریف بوشی (1998)، سرمایهگذاران نهادي، سرمایهگذاران بزرگ نظیر بانکها، شرکتهاي بیمه، شرکتهاي سرمایهگذاري و غیره هستند. وي بیان میدارد که سرمایهگذاران نهادي از طریق جمع آوري اطلاعات و قیمتگذاري تصمیمات مدیریت به طور ضمنی و از طریق اداره نحوه عمل شرکت به طور صریح بر شرکت نظارت میکنند. به عبارت بهتر، سرمایهگذاران نهادي منابعی براي نفوذ و نظارت بر مدیران دارند و اینکه آیا سرمایهگذاران نهادي از قدرتشان براي نظارت استفاده میکنند یا خیر، تابعی از میزان مالکیت آنهاست. در ادبیات حاکمیت شرکتی، دو نگرش در مورد سرمایهگذاران نهادي وجود دارد میکند. "فرضیه نظارت کارآمد" بیان میکند که با سرمایهگذاري بیشتر سهامداران نهادي، نظارت کاراتري توسط آنها اعمال میشود و اختلافات عقیده و مشاجرات نمایندگی به احتمال قوي بر طرف میگردد. در مقابل "فرضیه همگرایی منافع "، بیان میدارد که سهامداران نهادي بزرگ، اتحاد و پیوستگی استراتژیکی با مدیریت دارند. در سطوح بالاي مالکیت، سرمایهگذاران نهادي حتی ممکن است هیئت مدیره را به اخذ تصمیمات غیربهینه ترغیب کنند. به طور کلی، هر کشور با توجه به نوع فرهنگ، زمینۀ تاریخی، فضاي حقوقی و نهادهاي حاکم بر آن داراي چارچوب خاصی براي حکمرانی میباشد. در کشور ما طی چند سال اخیر، کوششهایی براي شناساندن ماهیت نظام حاکمیت شرکتی و اهمیت آن از بعد نظارت بر بنگاه هاي اقتصادي صورت پذیرفته است. در سازمان بورس اوراق بهادار ایران، صرفاً آیین نامه اي تحت عنوان " نظام راهبري شرکت" تهیه و ارائه شده است و لیکن از بعد قوانین و مقررات، فعالیت و اقدامات خاصی براي نهادینه کردن این مقوله در سطح شرکتها و اعمال آن در بازار سرمایه صورت نگرفته است (بابایی و همکاران، 1387). حاکميت شرکتي طي قرن گذشته با هدف ترويج و ارتقاي کارآيي تخصيص پس اندازهاي مردم به سرمايهگذاريهاي پر بازده مطرح شده است. اولين مفهوم حاکميت شرکتي از واژه لاتين گابرينر به معناي هدايت کردن گرفته شده است و دلالت بر اولين تعريف حاکميت شرکتي به راهبري تمرکز دارد تا کنترل. روشهاي متعددي براي تعريف حاکميت شرکتي وجود دارد که از تعاريف محدود و متمرکز بر شرکتها و سهامداران آنها تا تعاريف جامع و در برگيرنده پاسخگويي شرکتها در قبال گروه کثيري از سهامدارن، افراد يا ذي نفعان متغير هستند. با اين وجود ميتوان بر اساس يک تعريف عمومي، حاکميت شرکتي را نظامي ناميد که شرکتها با آن هدايت و کنترل ميشوند (حساس يگانه، 1384،ص 11). همچنين با توجه به تعريف فايننشيال تايمز (1999)، حاکميت شرکتي را ميتوان در تعريف محدود آن، رابطه شرکت با سهامداران و در تعريف گسترده آن، رابطه شرکت با جامعه دانست. سيستم حاکميت شرکتي در يک کشور با تعدادي عوامل داخلي از جمله ساختار مالکيت شرکتها، وضعيت اقتصادي، سيستم قانوني، سياستهاي دولتي و فرهنگ معين ميشود. سيستمهاي حاکميت شرکتي به دو نوع درون سازماني و برون سازماني طبقه بندي ميشوند. سيستمهاي درون سازماني، سيستمي است که در آن شرکتها فهرست بندي شده يک کشور تحت مالکيت و کنترل تعداد کمي از سهامداران اصلي هستند که ممکن است اعضاي خانواده مؤسس يا گروه کوچکي از سهامداران مانند بانکهاي اعتباردهنده، شرکتهاي ديگر يا دولت باشند. سيستم حاکميت شرکتي برون سازماني، سيستمي است که در آن جدايي مالکيت از کنترل را شاهد هستيم (حساس يگانه، 1384،ص 11). در سيستم حاکميت شرکتي درون سازماني که مالکيت و مديريت از همديگر جدا نيستند، سود تقسيمي کمتري را پرداخت ميکنند، چرا که مديرت وجون نقد اضافي را صرف پروژههاي سرمايهگذاري سودآور ميکند. همچنين هزينه نمايندگي در شرکتهايي که مديريت آنها بر عهده مالکان ميباشد به دليل همسويي اهداف مديران و سهامداران کمتر است. درسيستم حاکميت شرکتي برون سازماني، که مالکيت از مديريت جدا ميباشد، سود تقسيمي بيشتري را پرداخت ميکنند، زيرا که پرداخت سود، محصول فرعي جدا سازي مديران و مالکان شرکت سهامي است و به کاهش هزينه نمايندگي حاصل از جدا سازي مالکين و مديران شرکت سهامي کمک ميکند. يعني در صورتي که بين سهامداران و مديران تضاد وجود داشته باشد در اين صورت مديريت براي حفظ موقعيت خود ناچار است سياست تقسيم سودي را اتخاذ کند که هزينه نمايندگي را به حداقل برساند (حساس يگانه، 1384، 12). حاکميت شرکتي مشکلات نمايندگي ايجاد شده به واسطه تفکيک مديريت از مالکيت و تفکيک کنترل از مالکيت را به عهده ميگيرد. سياست سود تقسيمي يک ابزار براي حل مشکلات نمايندگي ميباشد (جنسن، 1986). 2-2-1-1- اهداف حاکمیت شرکتی هدف حاکمیت شرکتی نه تنها حمایت از منافع سهامدار است بلکه در ارتقای مدیریت مؤثر هم نقش دارد. برای ارتقای مدیریت مؤثر، رهبران یک شرکت، بایستی اطلاعات و هوش لازم برای تصمیمگیری راجع به تقاضای سهامداران و دیگر نهادها را داشته باشند (نبوی چاشمی، 1389، ص 32). مرکز مؤسسههای خصوصی بینالمللی، بعضی از اهداف اصلی حاکمیت شرکتی مناسب را بهصورت زیر فهرست کرده است (همان منبع، 33): 1) کاهش ریسک، 2) برانگیختن عملکرد، 3) بهبود دسترسی به بازارهای سرمایه، 4) ارتقای قابلیت عرضهی کالاها و خدمات و 5) افشا و پاسخگویی اجتماعی. اصول سازمان و توسعهی همکاری، اهدافی را برای چارچوب حاکمیت شرکتی بیان کرده است از جمله: 1) محافظت از حقوق سهامداران، 2) اطمینان از رفتار عادلانه برای همهی سهامداران، 3) شناسایی حقوق ذینفعان و ارتقای مفهوم تابعیت خوب شرکت، 4) اطمینان از افشای بهموقع و صحیح اطلاعات شرکت از جمله موقعیت مالی، عملکرد، مالکیت و 5) راهنمایی استراتژیک شرکت، نظارت مؤثر مدیریت بهوسیلهی هیأتمدیره و پاسخگویی هیأتمدیره در مقابل شرکت و سهامداران. در نهایت وجود سازوکارهای حاکمیت شرکتی تضمین کننده منافع سرمایهگذاران، اعتباردهندگان، مشتریان و سایر ذینفعان است و زمینه تحقق آن از طریق اتخاذ تصمیمات بهینه توسط هیئتهای اجرایی و تدوین قوانین و مقررات لازمالاجرا، فراهم میشود. تمامی این موارد، تامین کننده چهار هدف اصلی پاسخگویی، شفافیت، عدالت، انصاف و رعایت حقوق ذینفعان است (کو، 2011). 2-2-1-2- مزایای حاکمیت شرکتی بنک (2004)، بیان میکند که حاکمیت شرکتی برای ذینفعان مثل سرمایهگذاران، اعتباردهندگان، هیأتمدیره، مدیریت، کارکنان و همچنین صنایع و بخش های اقتصادی میتواند مفید باشد. حاکمیت شرکتی مناسب، با حل تضاد منافع، به ذینفعان کمک میکند، عملکرد شرکت را بهبود میبخشد و بازدهی مناسبی از سرمایهگذاری را برای سهامداران ایجاد میکند. مزایای بدست آمده از حاکمیت شرکتی بهصورت مستقیم (گردش بهتر سرمایه و دستیابی به هزینهی پایین سرمایه) و غیرمستقیم (اعتبار و فرصتهای سرمایهگذاری بیشتر)، خواهد بود. شرکتهای دارای حاکمیت مناسب، از سیستمهای قانونی قوی، تخصیص منابع کارا، ثبات مالی و اقتصادی و نرخ رشد ملی و جهانی برخوردارند. حاکمیت شرکتی یک عنصر اساسی در افزایش اعتماد سرمایهگذار، به ارتقای حس رقابتی و در نهایت بهبود رشد اقتصادی است. البته این فرایند سادهای نیست. مزایای حاکمیت شرکتی در بلندمدت ظاهر میشود و هزینههای کوتاهمدت بر شرکت تحمیل میکند. مدیران اجرایی که بر نتایج کوتاهمدت تمرکز میکنند تنها این هزینهها را میبینند و نه مزایای آن را. بنابراین باید انگیزهای در مدیریت برای اجرای اهداف حاکمیت شرکتی ایجاد شود. این اهداف مشتمل بر ایجاد فرهنگ اخلاقی، مطیع قانون بودن شرکت، تشکیل کمیته حسابرسی داخلی مؤثر که بر مدیریت در امور مالی و عملیاتی نظارت کند، میباشد (کتابی، 1391). استاپلتون و حسینی (2011)، اینطور بیان میکنند که حاکمیت شرکتی، مزایای زیادی برای کشورهای در حال توسعه دارد. از جمله اینکه کشورهای در حال توسعه را در تحقق نرخ رشد بالا و پایدار، افزایش اعتماد به نفس در اقتصاد ملی و بهبود بازار سرمایه کمک میکند. همچنین منجر به افزایش نرخ سرمایهگذاری، حمایت از حقوق سهامداران اقلیت یا سرمایهگذاران کوچک میشود. همینطور، رشد بخش خصوصی همراه با حمایت از قابلیتهای رقابتی آن، کمک به تضمین منابع مالی پروژهها، تولید سود و ایجاد فرصتهای شغلی را تشویق میکند. 2-2-1-3- انواع سیستمهای حاکمیت شرکتی با توجه مطالعات انجام شده شواهد زیادی بیانگر این مطلب هستند، که میان سیستمهای حاکمیت شرکتی کشورها تفاوت اساسی وجود دارد. اما آنچه که امروزه مورد توجه است این است که چه سیستمی بهتر است. حاکمیت شرکتی موجود در یک کشور با تعدادی عوامل داخلی از جمله ساختار مالکیت شرکتها، وضعیت اقتصادی، سیستم قانونی، سیاستهای دولت و فرهنگ معین میشود. ساختار و چاچوب قانونی از اصلیترین و تعیین کنندهترین عوامل سیستم حاکمیت شرکتی هستند. همچنین عوامل خارجی از قبیل میزان جریان سرمایه از خارج به داخل، وضعیت اقتصادی جهانی و سرمایهگذاری نهادی برونمرزی در سیستم حاکمیت شرکتی موجود در یک کشور تأثیر دارند. بررسیهای انجام شده نشاندهندهی آن است که در هر کشور سیستمهای حاکمیت شرکتی منحصر به خود آن کشور وجود دارد و شاید به اندازهی کشورهای دنیا که در آنها حاکمیت شرکتی متداول است، سیستم حاکمیت شرکتی وجود داشته باشد ولی اصولاً به دو گروه عمده تقسیم میشوند (حساسیگانه، 1385، ص52): 2-2-1-3-1- سیستم درونسازمانی در این سیستم شرکتهای ثبت شده در بورس توسط تعداد کوچکی از سهامداران عمده به تملک درآمده و اداره میگردند. این سهامداران عمده میتوانند اعضای خانوادهی مؤسس شرکت و یا بانکهای وامدهنده به شرکت یا دولت و یا اینکه دیگر شرکتها باشند. به علت رابطهی نزدیک بین مدیران شرکتها و سهامداران عمده، این سیستم در نزد عامه به سیستمهای خویشاوندی نیز شهرت یافتهاند. این سیستم را، سیستم ژاپنی و آلمانی نیز میگویند. در این سیستم بهعلت رابطهی نزدیک بین مالکان و مدیران و حتی در اکثر مواقع یکی بودن آنان، با مشکل نمایندگی کمی روبرو هستیم (همان منبع، 1385، ص 52). در کشورهایی با سیستم درونی، مالکیت متمرکزتر رایج است. در این سیستم، ساختارهای هرمی یا مالکیت متقابل خیلی متداول است. در این کشورها، در نتیجهی انحرف از "یک سهم، یک رأی"، کنترل بهوسیلهی یک گروه از سهامداران کنترلی که حقوق کنترلی آنها بیش از حقوق جریان نقدی است، اعمال میشود. مالکیت متمرکز در اختیار اشخاص درونی است که سهام عمدهی کنترلی را دارا هستند. از جملهی کشورهای دارای سیستم درونی ژاپن و کشورهای اروپایی نظیر آلمان، فرانسه، ایتالیا، سوئیس و اتریش هستند. میان کشورهای دارای سیستم درونی می توان دو ساختار به نسبت متفاوت را مشاهده کرد. اولین سیستم در کشورهای اروپایی، اغلب سیستم "آلمانی" نامیده میشود. در این سیستم کنترل یکسویه است؛ به عبارت دیگر یک بانک، خانواده، دولت، یا شرکت خاص "الف" سهام کنترلی شرکت "ب" را در اختیار دارد و در هیأت نظارت آن نمایندگی دارد، از سویی دیگر شرکت "ب" سهام کنترلی شرکت "ج" را دارا است که آن نیز به نوبهی خود سهام کنترلی "د" را دارا است. دومین ساختار، سیستم ژاپنی است که چندین شرکت از طریق مدیریت به هم پیوسته و با مالکیت متقابل سهام هر شرکت توسط دیگری، با یکدیگر مرتبط هستند. این گروه شرکتهای درهم پیچیده "کیرتسوس" نامیده میشوند. در این گروه همواره یک بانک اصلی حضور دارد که سهام شرکتهای گروه را در اختیار داشته و بنابراین نمایندگانی در هیأت نظارت شرکتها دارند (زمانیمظفرآبادی، 1390، ص 44). هر چند در سیستم حاکمیت شرکتی درونی، به واسطهی رابطهی نزدیک میان مالکان و مدیران، مشکل نمایندگی کمتری وجود دارد، ولی مشکلهای جدی دیگری پیش میآید. به علت سطح تفکیک ناچیز مالکیت و کنترل (مدیریت) در بسیاری از کشورها (مثلاً بهدلیل مالکیت خانوادههای مؤسس)، از قدرت سوءاستفاده میشود. در این کشورها سهامداران اقلیت نمیتوانند از عملیات شرکت آگاه شوند، شفافیت کمی وجود دارد و وقوع سوءاستفاده محتمل بهنظر میرسد. معاملههای مالی، مبهم و غیرشفاف است و افزایش سوءاستفاده از منابع مالی، نمونههایی از سوءجریانها در این سیستمها شمرده میشوند. در واقع، در بحران آسیایی سال 1997، بسیاری از کشورهای آسیای شرقی بهدلیل تمرکز افراطی مالکیت و نقاط ضعف مربوط به حاکمیت شرکتی بهشدت مورد انتقاد قرار گرفتند. در زمان بحران آسیایی، سیستمهای حاکمیت شرکتی در کشورهای آسیای شرقی بهجای مدل برونسازمانی بیشتر در گروه درونسازمانی قرارداشتند. حمایت قانونی ضعیف از سهامداران اقلیت در بسیاری از کشورهای آسیای شرقی به سهامداران عمده امکان داد تا هنگام بحران به اختلاس و سوءاستفاده از ثروت سهامداران اقلیت بپردازند. بررسیهای بعدی نشان میدهد که چگونه چند کشور از آسیای شرقی، تلاش کردهاند تا سیستم حاکمیت شرکتی خود را از طریق تغییر در قانون شرکتها از زمان بحران آسیایی اصلاح کنند. اگر چه در سیستمهای برونسازمانی، شرکتها مستقیماً توسط مدیران کنترل میشوند اما بهطور غیرمستقیم نیز تحت کنترل اعضای برونسازمانی قرار دارند. اعضای یاد شده، نهادهای مالی و همچنین سهامداران خصوصی هستند. در آمریکا و بریتانیا، سرمایهگذاران نهادی بزرگ که مشخصهی سیستم بیرونی هستند، تأثیر چشمگیری بر مدیران شرکتها دارند (همان منبع، 1390، ص 45). آن شرکتهایی که بهوسیلهی سیستم درونسازمانی کنترل میشوند مزیتهایی دارند از جمله اینکه سهامداران داخلی قدرت و انگیزهی نظارت بر مدیریت را دارند. بنابراین این سیستم، اشتباهها و خطاهای مدیریت را به حداقل میرساند. به هر حال به علت مالکیت بالای سهامداران و حق کنترل، سهامداران تمایل دارند که سرمایهگذاریشان برای مدت طولانی در شرکت حفظ کنند. در نتیجه آنها از تصمیمهایی حمایت میکنند که عملکرد بلندمدت شرکت را ارتقا میدهد و با تصمیمهایی که تنها منافع کوتاهمدت را ماکزیمم میکند، مخالفند. اما ضررهایی هم در این سیستم وجود دارد. اول اینکه مالکان عمده با مدیریت شرکت تبانی میکنند تا داراییهای شرکت را با هزینهی سهامداران اقلیت از تملک آنها درآورند. دوم، هنگامی که مدیران تعداد زیادی سهام در اختیار دارند از قدرتشان برای نفوذ در تصمیمهای هیأتمدیره به نفع خود و با هزینهی شرکت استفاده میکنند و سوم سهامداران داخلی که قدرتشان را بهطور غیرمسئولانه برای ضایع کردن منابع بهکار میگیرند، تمایل سرمایهگذار را برای حفظ سرمایهگذاری کاهش میدهند (نبویچاشمی، 1389،ص 44). در این سیستم، بانکها اغلب نقش دوگانهی سهامدار و اعتباردهنده را بازی میکنند و این مسأله تعارض منافعی بهوجود میآورد. چرا که بانک خواهان کاهش ریسک شرکت میباشد و این سیاست ریسکگریزی باعث کاهش استفاده از فرصتهای سرمایهگذاری بهوسیلهی شرکت میشود. همچنین ارتباط نزدیک بین مالکیت متمرکز و کنترل رشد بالقوه، شرکتها را محدود میکند. شرکتها با ساختار مالکیت متمرکز ممکن است قادر به بهرهبرداری از تواناییشان برای رشد بهینهی اندازهی شرکت نباشند و بنابراین فرصتهای جهانیسازی و ایجاد یکپارچگی اقتصادی را از دست میدهند. در کشورهای دارای سیستم درونسازمانی واقعیت پیچیده است. شرکتها بیشتر درصدد دستیابی به رشد بینالمللی هستند، اکثر آنها بازار سهام را منبع عمدهی تأمین مالی میدانند و این مسأله منجر به افزایش منافع بورس سهام و متعاقباً تغییر قواعد بازی به نفع مدل مبتنی بر بازار خواهد بود. یکی از نتایج آن اتکای فزاینده بر بورس سهام است که ثروت سهامدار، نقش بیشتری را در تنظیم اولویتها میگیرد (همان منبع، 1389، ص 45). 2-2-1-3-2- سیستم برونسازمانی در ابتدا تفاوت اصلی سیستمهای درونسازمانی و برونسازمانی ناشی از رابطهی بین این دو حق بین سهامداران است. در کشورهای دارای سیستم بیرونی مانند آمریکا و انگلستان ساختار مالکیت رایج، مالکیت پراکنده است. این ساختار به حق جریان نقدی و حق کنترل مالکیت اشاره دارد. "یک سهم، یک رأی" قانونی است که برای توزیع حقوق کنترل بین سهامداران در کشورهای با سیستم بیرونی، استفاده میشود. در این سیستم، شرکتها بهطور معمول دارای سلسله مراتب مالکیتی مسطح هستند، به عبارت دیگر شرکتها در آمریکا و انگلیس بهطور معمول تحت مالکیت مستقیم مالکان نهایی خود هستند. مالکان با انتخابکنندگان در هیأتهای نظارتی یا حتی تأیید آنان به برخی از مدیران پیشنهادی بر مدیریت شرکت به طور غیرمستقیم اعمال کنترل میکنند. در این کشورها مالکیت هرمی متقابل خیلی کم است. در این سیستم شرکتهای بزرگ به وسیلهی مدیران کنترل و اداره میشوند، اما در مالکیت سهامداران بیرونی از قبیل موسسههای مالی یا سهامداران منفرد قرار دارند. چنین وضعیتی منجر به جدایی مالکیت و کنترل در شرکتها میگردد. این مسأله اولین بار در سال 1932 مطرح گردید. مشکل نمایندگی باعث تحمیل هزینههای زیادی هم به سهامداران و هم به مدیران میگردد. اصطلاح دیگری که برای این سیستم بهکار میرود، سیستم مبتنی بر بازار میباشد و همچنین تحت نام سیستم آمریکایی و انگلیسی یا سیستم آنگلوساکسون نیز شناخته شده است. در این سیستم تعداد زیادی از مالکان، تعداد کمی از سهام شرکت را در اختیار دارند. سهامداران کوچک انگیزهی کمی برای نظارت بر فعالیت شرکت دارند و تمایلی به درگیری در سیاستهای تصمیمهای مدیریت ندارند. سیستم برونسازمانی آنگلوساکسون، مدل مبتنی بر بازار با ایدوئولوژی فردگرایی و مالکیت خصوصی و یک بازار سرمایهی نقدشونده و توسعهیافته با تعداد زیاد سهامداران و تمرکز کم سرمایهگذاران شناخته میشود. کنترل شرکت، نیز به وسیلهی بازار و سرمایهگذاران خارجی تحقق بخشیده میشود (رودپشتی و اصلانی، 1389، ص 47). این سیستم علیرغم این مزیتها، ضعفهایی نیز دارد. گرچه مدیران به نفع سهامداران عمل میکنند اما مالکیت پراکنده، سهامداران ضعیفتر ایجاد میکند. بنابراین حق کنترل عملی روی داراییها و شرکت با قصور کارکرد مدیریت کاهش مییابد. یک مالک ضعیف منجر به مدیر قوی میشود و باعث ایجاد تضاد منافع بین مدیران سنگربندی شده و سهامداران پراکنده میگردند. در واقع مشکل نمایندگی ایجاد میشود. عدم حضور مالکان قوی، نوعی مکانیزم نظارتی خاصی را میطلبد. از آن جا که هیأتمدیره، اولین وسیلهی نظارت بر مدیر است، هیأتمدیره بایستی از مدیریت مستقل شود. مکانیزم دوم، مالکیت سهام شرکت توسط مدیران است. برنامههای پاداش مدیران اجرایی به همسویی منافع مدیران و سهامداران و تمرکز فعالیت مدیران در راستای افزایش ثروت سهامدار کمک میکند. به هر حال، انواع پاداشهای مدیریت، موجب رفتار کوتاهمدت مدیران بهعلت افشای فصلی و نزدیکبینی بازار سهام میشود. مکانیزم سوم، بازار سهام خارجی برای کنترل شرکت است که وسیلهی ارتباط شرکتها و مدیریتشان را بر عهده دارد. چون در سیستم برونسازمانی بر اطلاعات خارجی تکیه میشود که به قوانینی در رابطه با افشا و شفافیت نیاز دارد. در این سیستم، مالکان پراکنده گرایش به ماکزیمم کردن منافع کوتاه مدت دارند. آنها سیاستها و استراتژیهایی را میپسندند که سود کوتاهمدت داشته باشد و ضرورتاً عملکرد بلندمدت شرکت را ارتقا نمیدهند. این مسأله میتواند منجر به تعارضهایی بین اعضای هیأتمدیره و مالکان و اغلب تغییر مالکیت شود. زیرا ممکن است سهامداران از دریافت سود بالاتر ناامید شوند. ضعف دیگر، ضعف در ثبات شرکت است. سرمایهگذاران کوچک انگیزهی کمتری برای نظارت بر تصمیمهای جلسههای هیأتمدیره و پاسخگویی هیأتمدیره دارند و لذا اعضایی که از تصمیمهای نادرست هیأتمدیره حمایت میکنند ممکن است در هیأتمدیره باقی بمانند. بهطور خلاصه، در مدل برونسازمانی، بحث دربارهی حاکمیت شرکتی بر مسئولیتپذیری مدیران شرکت، عدمکنترل و نظارت مستقیم مالکان و نقص کنترل موجود و مکانیزمهای پاداش تمرکز میکند. مشکل حاکمیت شرکتی در این روش، به مفهوم ایجاد ارزش برای سهامدار اشاره میکند (همان منبع، 1389، 49). 2-2-1-4- تمرکز مالکیت به عنوان یکی از مهمترین مکانیزمهای حاکمیت شرکتی تئوریها و مبانی نظری موجود در عرصه حاکمیت شرکتی، بر حسب نوع نگرش و مبانی فکری متفاوت، رابطه بین تمرکز مالکیت و عملکرد موسسه را مثبت، منفی و یا فاقد هر گونه اهمیت آماری ارزیابی میکنند. در حالی که برخی از مطالعات اصرار به نشان دادن عدم رابطه مثبتی بین تمرکز مالکیت و عملکرد داشتند دمستز (1983)، و برخی برعکس (شورت، 1994). دمستز (1983)، فرضیه تعادل را مطرح نموده و به طور تئوریک بحث نمود که تمرکز مالکیت پیامد درونی توازن هزینهها (از قبیل ریسک)، و منافع (نظیر نظارت)، میباشد. دمستز در این مورد چنین بیان میدارد: "هیچکس نمیتواند به سادگی ادعا نماید که مالکیت پراکنده در دستیابی به هدف حداکثر کردن سود یا ارزش موسسه با ناکامی مواجه می‌شود. هر گونه تصمیم توسط سهامداران به منظور تغییر ساختار مالکیت مؤسسه از متمرکز به پراکنده، باید بر اساس آگاهی از نتایج آن و اثری که بر کاهش کنترل بر روی مدیریت حرفهای بر جای میگذارد، اتخاذ گردد. افزایش هزینه و کاهش سودی که پیامد اتخاذ تصمیم فوق خواهد بود باید با هزینه تحصیل سرمایه پایینتر و یا بواسطه نقاط قوت دیگر جبران گردد". بدین ترتیب دمستز نتیجه میگیرد که تمرکز مالکیت و نرخ سود باید نسبت بههم رابطهای نداشته باشند (مشکی، 1389). دمستز و لهن (1985)، در راستای تأیید فرضیه تعادل، اثرات مالکیت متمرکز را بر عملکرد مؤسسات بررسی کردند. آنها مالکیت متمرکز را به گروههای مختلف تقسیم کرده و اقدام به رگرسیون یکی از معیارهای حسابداری (نرخ بازده سود سهام حقوق صاحبان سهام)، بر روی نسبت سهام متعلق به پنج سهامدار عمده نمودند و لیکن شواهدی مبنی بر وجود رابطه خطی بین آن دو به دست نیاوردند. به عبارت دیگر نتیجه مطالعات دمستز حاکی از عدم تاثیر تمرکز مالکیت بر سودآوری شرکتها بود. از طرف دیگر، کردلر و اعرابی (1389)، با بررسی رابطه بین تمرکز مالکیت و کیفیت سود در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از تعداد 148 شرکت نمونه در طول سالهای 1381 تا 1385 نشان دادند که تمرکز مالکیت منجر به بهبود کیفیت سود میشود. در واحدهای تجاری با تمرکز مالکیت زیاد، مالکان بطور معمول بر فعالیتهای شرکت اشراف دارند و به اطلاعات مورد نیاز خود دسترسی دارند (لاخال، 2005). درمقابل، وضعیتی عکس برای شرکتهایی که سهامداران آن جزء و پراکنده هستند متصور است. چنانکه پاتون و زلنکا (1997)، اعتقاد دارند که تشدید تضاد منافع بین مدیران و سهامداران بیش از آن که ناشی از رفتار فرصتطلبانه مدیران باشد، در واقع معلول پراکندگی مالکیت است. به عبارتی دیگر هنگامی که سهامداران شرکت را انبوهی از سهامداران جزء، پراکنده و ناهمگون تشکیل میدهند، احتمال نظارت بر رفتار مدیریت کاهش یافته و ممکن است منجر به تشدید تضاد منافع فیمابین شود. با توجه به تحقیقات گذشته، میتوان بیان کرد که وجود مالکیت کنترلی یا تمرکز مالکیت به سه دلیل میتواند به بهبود عملکرد موسسه کمک نماید: الف) وجود تمرکز مالکیت باعث میشود که یک نوع همسویی و همگرایی در منافع بین مدیر و مالک ایجاد شده و لذا این موضوع به نوبه خود باعث تخفیف مشکل نمایندگی میشود (جنسن و مکلینگ، 1976). ب) شلیفر و ویشنی (1986)، نشان دادند که حتی اگر مالکان کنترلی خود را درگیر مدیریت نکنند، باز توانایی نظارت و کنترل بر مدیران را خواهند داشت. ج) استین (1989)، استدلال کرد که موسسات با مالکیت متمرکز دارای افق سرمایهگذاری طولانیتری میباشند. در مقابل، مالکیت متمرکز به سه دلیل ممکن است که بر روی عملکرد موسسه اثر منفی بگذارد: الف) مدیران و سهامداران کنترلی ممکن است به منظور تأمین منافع شخصی خود اقدام به انجام فعالیتهایی نمایند که موجب انحراف از سیاستهای بهینه مؤسسه میشود. اعمالی از قبیل اختصاص مبالغ بالای حقوق برای خود، استخدامهای فامیلی و استفاده از داراییها و اعتبار مؤسسه در راستای دستیابی به منافع شخصی میتواند اثرات زیانباری برای موسسه به دنبال داشته باشد (شلیفر و ویشنی، 1986؛ مورک و دیگران، 1988؛ آندرسون و ریب، 2003). ب) به دلیل وجود اثرات درونزا بین ساختار مالکیت و عملکرد، ممکن است مالکیت متمرکز هیچگونه اثر قابل مشاهده‌ای بر عملکرد مؤسسه نداشته باشد. در چنین شرایطی، تنها مؤسساتی در صحنه اقتصادی باقی می‌مانند که دارای ساختار مالکیت کارا بوده و سایر مؤسسات در بلندمدت از دور خارج خواهند شد (دمستز و لهن، 1985). ج) در مؤسساتی که نوع مالکیت آنها از نوع متمرکز خانوادگی است، به علت تمرکز ثروت خانوادگی و موروثی در تجارت، نوعی ریسک گریزی افراطی وجود دارد و مانع از اجرای استراتژیهایی مثل توسعه و یا ادغام میشود. (مورک و همکاران، 2000). به هر حال با توجه به مطالب بیان شده فوق تمرکز مالکیت یا مالکیت کنترلی میتواند به عنوان یکی از مهمترین مکانیزمهای حاکمیت شرکتی در این تحقیق مورد استفاده قرار گیرد. 2-2-1-5- نسبت سهامداران یا مالکیت نهادی به عنوان یکی دیگر از مکانیزمهای حاکمیت شرکتی با توجه به این که سرمایهگذاران بزرگ به همان میزان که تعداد بیشتری از سهام شرکتها را در اختیار دارند، بر تصمیمها و راهبردهای مدیریت نیز اثرگذاری بیشتری دارند (لئو و همکاران ، 2009). در سالهای اخیر هم، توجه به مالکان نهادی شرکتی بهعنوان یکی از سازوکارهای حاکمیت افزایش یافته است. تحقیقات زیادی با موضوع مالکان نهادی انجام شده که نشان میدهد این مالکان، مدیریت شرکت را به تمرکز بر عملکرد اقتصادی و اجتناب از رفتارهای فرصتطلبانه وا میدارند (مککونل و همکاران ، 1990). البته تحقیقاتی نیز وجود دارد که بیان میکند ﻣﺎﻟﮑﺎن ﻧﻬﺎدي بر عملکرد کوتاه مدت شرکت متمرکز هستند و موفقیت بلند مدت شرکت را مورد توجه قرار نمیدهند (دیویدسون و همکاران ، 2005). در این بخش از ادبیات حسابداری اتفاقنظر کاملی وجود ندارد، ولی بهطورکلی نقش مالکان نهادی بهعنوان عاملی اثر گذار بر عملکرد مدیریت پذیرفته شده است. بر اساس، مکانیزمهای حاکمیت شرکتی ساختاریافته مانند مالکان نهادی، تئوری نمایندگی باید منجر به گزارشگری مالی با کیفیت بالاتری شود. بنابراین، یکی از نتایج حضور مالکان نهادی در شرکتها ارئه اطلاعات حسابداری با کیفیت بالاتر میباشد (مهرانی، قیومی، مرادی، 1391). 2-2-1-6- نسبت شرکتهای خانوادگی (مدیریتی) کسب وکارهای خانوادگی قدیمیترین و غالبترین نوع سازمانهای تجاری هستند. در بیشتر کشورها کسب وکارهای خانوادگی بیش از 70 درصد کل تجارت را به خود اختصاص دادهاند و نقش کلیدی در رشد اقتصادی و اشتغال زایی(استخدام نیروی کار) ایفا میکنند. دامنه کسب وکارهای خانوادگی از شرکتهای کوچک یا متوسط تا شرکتهای بزرگ که در چندین صنعت یا کشور کار میکنند امتداد دارد. حقیقت این است که بیشتر شرکتهای خانوادگی بعد از تأسیس توسط مؤسسین اصلی، عمرکوتاهی دارند و در حدود 95 درصد کسب و کارهای خانوادگی در نسل سوم مالکیت فعالیتشان به پایان میرسد. این مسئله گاهی به علت عدم آمادگی نسلهای بعد برای پذیرش و مدیریت امور رو به افزایش کسب وکار است. کسب و کارهای خانوادگی میتوانند شانس بقای خود را با به کار گرفتن یک ساختار نظارتی درست و با شروع هر چه سریعتر یک فرایند آموزشی برای آموزش نسلهای بعد در حیطه کارهای مربوطه افزایش دهند. حاکمیت شرکتی با تأکید بر مفاهیمی چون برقراری انصاف میان سهامداران اقلیت و سهام داران اکثریت ایجاد شفافیت اطلاعاتی پاسخگویی مدیران و توازن قدرت میان مدیران اجرایی و هیئت مدیره به دنبال افزایش پایداری شرکت و رقابت پذیری ایشان است. در طول دو دههی اخیر، مالکیت شرکتها در میان پژوهشگران به علاوه مجامع عمومی، مورد توجه زیادی قرار گرفته است. محققان و مشاهده کنندگان مختلفی از جمله" بلیر(1995)"، "شیلفیر و ویشنی (1997)" ادعا کردهاند که مسائل مالکیت و رفتارهای اقتصادی شرکتها تحت تأثیر چگونگی تخصیص حق مالکیت اموال و اینکه چه کسانی مالک هستند، قرار میگیرد، این موضوع هنوز حل نشده است. خلاصه مطالعهی تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت توسط دمسیتز و ویلالونگا (2001) نشان میدهد که مطالعات تجربی رابطهی بین ساختار مالکیت و عملکرد، نتایج متناقضی دارند (ارلینگ و همکاران، 2004). در بسیاری از شرکتهای خانوادگی، مالک یا اعضای مالکیت خانوادگی، برای اداره شرکت انتخاب میشوند. این افراد هم مالک هستند و هم نماینده. تا زمانی که از این دیدگاه به شرکت نگاه شود، مشکل چندانی در روابط نماینده مالک به وجود نخواهد آمد. افزون بر آن هیأت مدیره متشکل از اعضای خانوادگی، معمولاً نسبت به هیأت مدیرهی سایر شرکتها، پاداش کمتری دریافت میکنند. اعضای خانوادگی عضو هیأت مدیره معمولاً کمتر به طرحهای انگیزشی واکنش نشان میدهند و بیشتر به فکر حداکثر کردن ارزش شرکت هستند. بنابراین از این دیدگاه، شرکتهای خانوادگی باعث ایجاد ارزش، نسبت به سایر انواع شرکتها میشوند. بر اساس دیدگاه دیگر، در شرکتهای خانوادگی، عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد که این امر باعث می شود اطلاعات به راحتی در اختیار دیگر سهامداران قرار نگیرد و ممکن است نتایج نامطلوبی بر عملیات موثر شرکت داشته باشد (نمازی و محمدی، 1389). 2-2-1-7- حاکمیت شرکتی در ایران با توجه به اینکه اصطلاح حاکمیت شرکتی در دو دههی اخیر بارها و بارها مورد بحث متخصصان مالی و امور شرکتها و اقتصاددانان جهان قرار گرفته و گاه روایتهای متفاوت و متضادی نیز پیدا کرده است، در ایران هنوز به گونهای ارزشمند و با قاعده بررسی نشده است. دلیل این امر نیز تا حدی روشن است، گسترهی فعالیت شرکتهای سهامی عام در قیاس با حجم عمومی فعالیت در اقتصاد ضعیف است، بازارهای مالی هنوز عمق و گسترهی کافی نیافتهاند و ساختاری متناسب با اقتصاد در حال گذر، پیدا نکرده است. در ایران هرچند از اوایل دههی 1340 بورس اوراق بهادار تأسیس شد و در قانون تجارت و به ویژه در لایحهی اصلاحی اسفندماه 1374 تأسیس و ادارهی شرکتها تا حدودی مطرح شده بود ولی موضوع حاکمیت شرکتی با مفهوم کنونی آن در چند سال اخیر مطرح شده است. این موضوع در اوایل دههی 1380 و در مصاحبههای مسئولان وقت سازمان بورس و اوراق بهادار و در مرکز پژوهشهای مجلس شورای اسلامی مطرح و بررسی شد و در وزارت امور اقتصادی و دارایی کمیتهای به بررسی موضوع حاکمیت شرکتی و مباحث مربوط به آن پرداخت. موضوع حاکمیت شرکتی نخستین بار در کنفراس ملی "بازار سرمایه، موتور محرک توسعهی اقتصادی ایران" که توسط دانشگاه علامه طباطبایی در7 و 8 آذر ماه 1383در مرکز همایشهای رازی برگزار گردید، مطرح و بعد از آن در مقالهای با عنوان "حاکمیت شرکتی و نقش آن در توسعهی بازار سرمایه" توسط دکتر حساسیگانه ارائه شد و در ادامه این موضوع در مقطع دکتری حسابداری در درس توسعهی عقاید و افکار حسابداری و حسابرسی در دانشگاهها تدریس میشود (قنبری، 1386، ص 36). این موضوع در دو سمینار "گزارشگری مالی و تحولهای پیشرو" و "نظام حاکمیت شرکتی و حسابرسی داخلی" به ترتیب در8 و 9 دی ماه 1383 و 30 آبان و اول آذر ماه 1384 در مرکز همایشهای رازی به همت انجمن حسابداران خبرهی ایران مورد بررسی قرار گرفت و ارائه شد. در پی آن، در اواخر سال 1383 مرکز تحقیقات و توسعهی بازار سرمایهی سازمان بورس اوراق بهادار دست به انتشار ویرایش اول آییننامهی حاکمیت شرکتی زد که در پایگاه اطلاعرسانی بورس اوراق بهادار در دسترس است. این آییننامه در 22 ماده و در دو تبصره تنظیم شده و شامل تعریفها، وظایف هیأتمدیره، سهامداران، افشای اطلاعات و پاسخگویی و حسابرسی است. این آییننامه با توجه به ساختار مالکیت و وضعیت بازار سرمایه و با نگرش به قانون تجارت حاضر، تنظیم شده و با سیستم درونسازمانی (رابطهای)، حاکمیت شرکتی سازگار است. انتشار این آییننامه یادآور تلاش ارزندهای است که بررسی و تجدیدنظر در برخی از موارد آن، میتواند در توسعهی بازار سرمایه نقش مؤثری ایفا کند (حساسیگانه، 1385، ص 35). با توجه به ویژگیهای سیستم حاکمیت شرکتی و وجود بازار سرمایه و تلاشهای انجام شده در مورد گسترش آن، سیستم حاکمیت شرکتی درونسازمانی در ایران مطرح و موضوعیت دارد. در برنامههای سوم و چهارم توسعهی کشور، به خصوصیسازی توجه ویژهای شده است. بنابراین بهنظر میرسد در صورت دستیابی به هدفهای خصوصیسازی در این برنامهها و افزایش سهامداران و ذینفعان شرکتها، سیستم حاکمیت شرکتی در کشور ما با توجه به تجربهی سایر کشورها که به خصوصیسازی دست زدهاند، به سمت سیستم برونسازمانی تغییر جهت دهد (همان منبع، 1385، ص 36). از منظر بورس اوراق بهادار تهران، حاكميت شركتي شيوهاي براي هدايت و اداره فعاليتهاي شركت توسط هيات‌مديره و مديريت ارشد ميباشد. اين شيوه ميتواند بر نحوه عمل هياتمديره به صورتهای ذيل تاثيرگذار باشد: تدوين اهداف شركتي، انجام كسب و كار روزانه، انجام مسئوليت پاسخگويي در قبال سهامداران و توجه به منافع ساير ذينفعان، همجهت كردن فعاليتها و رفتارهاي شركتي با اين توقع عمومي كه مديران به شيوهاي درست، ايمن و هماهنگ به قوانين و مقررات لازمالاجرا عمل خواهند كرد و حمايت از منافع سرمايهگذاران (آييننامه اصول راهبري شركتها، 1386). 2-2-1-8- مالكيت شركتها اساسيترين ركن بحث حاكميت شركتي اطمينان يافتن از اعمال حاكميت صحيح سهامداران بر اداره شركت است. با وجود اين، وجود حالاتي خاص سبب ميگردد كه اعمال اين حاكميت مخصوصاً براي سهامداران خرد با موانعي روبرو شود. از اين رو يكي از مقولات مهم در حاكميت شركتي آگاهي از ساختار مالكيت و درجهبندي آن در مقياسهاي استاندارد ميباشد تا با استفاده از آن بتوان استراتژيهاي لازم در استقرار حاكميت شركتي را تدوين نمود. بر اين اساس وضعيت مالكيت سهامداران شركتها را ميتوان به سه دسته كلي تقسيم نمود (صغير، 1993، ص 12): 1. جزئي: مالكيت بين پنج تا بيست درصد سهام شركت. 2. اثرگذار: بين بيست تا پنجاه درصد سهام شركت 3. كنترل كننده: بالاي پنجاه درصد سهام شركت. 2-2-1-9- تركيب مالكيت و حاكميت شركتي ساختار مالكيت از موضوعات مهم حاكميت شركتي به شمار ميرود زيرا انگيزه و اشتياق مديران را تحت تأثير قرار ميدهد و بدين ترتيب در كارآيي هر شركت مؤثر است، بررسي سالهاي متمادي در گذشته، اقتصاددانان فرض كردند كه تمامي گروههاي مربوط به يك شركت سهامي براي يك هدف مشترك فعاليت ميكنند. اما در 30 سال گذشته موارد بسياري از تضادمنافع بين گروهها و چگونگي مواجهه شركتها با اينگونه تضادها توسط اقتصاددانان مطرح شده است. اين موارد بطور كلي، تحت عنوان تئوري نمايندگي بيان ميشود. تعاريف متعددي با عبارات گوناگون از تركيب مالكيت ارائه شده است و واژههاي متفاوتي مانند تركيب سهامداري و ساختار مالكيتي براي اين مفهوم بكار رفته است. ساختار مالكيت يا تركيب سهامداري به معني نحوه توزيع سهام و حقوق مالكيت به لحاظ حق رأي و سرمايه بعلاوه ماهيت و موجودي مالكان سهام است. ساختار مالكيت يك شركت از ابعاد گوناگون قابل توجه است و در وهله اول بر حسب دو متغير شامل سهامداران دروني يا سهام در اختيار سهامداران داخلي و سهامداران بيروني تعريف ميشود. بر اين اساس، سهام در اختيار سهامداران نهادي و دولت از بخشهاي اصلي مالكيت بيروني شركتها تلقي ميشود. سهام در اختيار سهامداران داخلي بيانگر درصدي از سهام در دست سهامداران است كه در تملك مديران و كاركنان شركت قرار دارد. سهام تحت مالكيت سهامداران نهادي به درصدي از سهام شركت اشاره ميكند كه در تملك سرمايهگذاران نهادي و حقوقي است. همچنين تركيب مالكيت يك شركت را علاوه بر دروني يا بيروني بودن ميتوان از ابعاد مختلفي مانند تمركز يا عدم تمركز مالكيت، نهادي يا حقيقي بودن و مديريتي يا غيرمديريتي بودن سهامداران مورد توجه قرار داد (حسن و بوت، 2009). 2-2-1-10- تركيب مالكيت و سهامداري مديران در ميان سهامداران دروني آنچه مورد توجه كارشناسان و از نكات چالش برانگيز در مبحث حاكميت شركتي است عمدتاً سهم مديران از مالكيت شركت است زيرا اين گروه از يك سو به اطلاعات دروني و اخبار پنهاني شركت دسترسي دارند و از سويي ديگر از قدرت تصميمگيري برخوردارند به همين دليل حساسيت اصلي در رابطه با مالكيت افراد داخل سازمان، اغلب بيش از ساير كاركنان معطوف مديران ردههاي مختلف ميباشد، اگرچه لااقل بخشي از كاركنان هر شركت در زمره دارندگان اطلاعات نهاني قرار دارند و رفتارهاي معاملاتي آنها نيز بايد مورد توجه دستاندركاران و فعالان بازار قرار گيرد. در اين رابطه مطالعهاي در اين صورت گرفته بيانگر اين بوده است كه در كل افزايش مالكيت سهامداران داخلي موجب كاهش تضاد منافع بين سهامداران و مديران ميشود و مالكيت اعضاي هيئت مديره بر عملكرد شركت تأثير مثبت دارد. به عبارت ديگر، برخلاف ايالات متحده، عملكرد شركتهاي ژاپني به موازات افزايش مالكيت مديران افزايش مييابد (حسن و بوت، 2009). 2-2-2- ساختار مالكيت شركتهاي سهامي كه در عرصه اقتصاد كشورها به كسبوكار ميپردازند زائيده فرآيند تكامل مالكيت شخصي هستند. فرآيندي كه در طي آن گونههاي متفاوتي از الگوهاي فعاليت اقتصادي جمعي به بوته آزمايش گذاشته شده و در نهايت الگوي شركت سهامي(عام) كه يك قالب حقوقي است به عنوان گونه برتر ظهور كرده است. امروزه اين شركتها با جذب منابع بسيار و تبديل آنها به كالاها و خدمات مورد نياز جامعه نقش مهمي را در اقتصاد بازي ميكنند. در اين شركتها دو نكته توجه را به خود جلب ميكند. نخست آنكه در اين الگوها مسئوليت مالكين محدود است و ليكن ريسك پذيرفته شده توسط خريداران سهام كه مالك شناخته ميشوند محدود نيست. نكته ديگر آن است كه دارنده سهم در اين شركتها از حقوق عرفي و سنتي مترتب بر مالكيت داراييها برخوردار نيست. آنچه كه وي مالك آن است يك سهم يا گواهينامه است كه نمود بيروني سهم نسبي او از كل شركت است. بنابراين، وي از حقي كه يك مالك براي كنترل دارايياش دارد و در اين مورد داراييهاي شركت است، برخوردار نيست. در شركتهاي سهامي عام حقوق شناخته شده مالكين براي كنترل و بهرهمندي اقتصادي در يك قالب قرار نميگيرند. به عبارت ديگر به درجات مختلف، شاهد جدا شدن مالكيت از كنترل در اين سازمانها هستيم. به تدريج با كم رنگ شدن اختيار اعمال حاكميت مستقيم مالكين بر شركت، كنترل به گروههاي ديگري كه هيئت مديرهها و مديران را تشكيل ميدهند، سپرده ميشود. به علت ارتباط دروني و سلسله مراتبي بين اين سه گروه تعاملي مابين ايشان شكل ميگيرد كه از دو وجه برخوردار است. نخست تعامل و تعادل قدرت مابين ايشان و شيوه ارتباط اجزاي تشكيلدهنده اين مجموعه حاكم كه در متون مديريت حاكميت شركتي خوانده ميشود داراي آثاري است كه در سمت و سوي حركت و عملكرد اين شركتها ميتواند مؤثر واقع شود. دوم آنكه تعامل مورد اشاره در قالب يك ساخت حقوقي به نام شركت سهامي صورت ميپذيرد كه استفاده از آن حسب متون سازماني و مالي موجود با هزينههايي همراه است كه هزينههاي نمايندگي خوانده ميشوند. با توجه به نكات فوق، ميتوان انتظار داشت كه هرگونه تغييري در اجزاي ساختار مالكيت شركتها به تغيير مسير حركت راهبردي و عملكرد آنها و نيز افزايش يا كاهش اين هزينههاي نمايندگي بيانجامد. در سالهاي اخير حضور سرمايهگذاران مختلف در جمع سهامداران شركتهاي سهامي عام از رشد چشمگيري برخوردار بوده است. كميت و كيفيت حضور اين سرمايهگذاران در جمع مالكين شركتهاي صنعتي به لحاظ تأثيري كه بر ساختار مالكيت و نيز نحوه مالكيت بر سازمان بر جاي ميگذارد درخور توجه است. زيرا حاكميت ضعيف در شركتها نه تنها باعث كاهش هزينههاي نمايندگي نميشود بلكه با افزايش هزينه جذب سرمايه، قدرت رقابت شركتها را نيز كاهش ميدهد. بدين سبب اثر سهم مالكانه اين سرمايهگذاران در شركتهاي صنعتي نكتهاي درخور دقت است. ساختار مالكيت از دو بعد تمركز مالكيت و همچنين نوع مالكيت مورد مطالعه قرار ميگيرد (استيگليتز، 1994). تمركز مالكيت: در متون مالي، چندين متغير به عنوان معيار سطح تمركز مالكيت مورد استفاده قرار ميگيرد يكي از اين متغيرها كه در سالهاي اخير بسيار مورد توجه قرار گرفته است، شاخص هرفيندال ميباشد. اين شاخص تمركز مالكيت، بيش از ساير معيارهاي موجود مورد استفاده قرار ميگيرد. دليل اين امر آن است كه هم تعداد سهامداران و هم نابرابر بودن تعداد سهام متعلق به سهامداران مختلف را به درستي در محاسبات وارد مينمايد. شاخص هرفيندال از مجموع مربعات درصد مالكيت تعداد معيني از سهامداران بدست ميآيد. سطوح بالاتر شاخص هرفيندال نشاندهنده تمركز مالكيت بيشتر است. در مدل رگرسيون، متغير تمركز مالكيت با نماد Herf نشان داده شده است. نوع مالكيت: شامل مالكيتهاي نهادي، شركتي، مديريتي و خارجي بوده كه هر كدام به تفصيل توضيح داده خواهد شد. 2-2-2-1- مالکیت نهادي ساختار مديريت كشور لزوماً به سياستهاي كلان دولت مربوط ميشود و به اين جهت ساختار مديريت در برش تاريخي كاملاً از نظام سياسي تبعيت ميكند و در پرتو همين نظام قابل بررسي است. قانون اساسي سه نوع مالكيت را كه مشتمل بر بخش دولتي، تعاوني و خصوصي است مشخص كرده است، حال آنكه سازمان اداري دولت و مؤسسههاي تحت نظارت دولت از الگوي تشكيلاتي نظام سابق تبعيت ميكنند و تداخل نامتجانسي بين وظايف دولت، مالكيت دولتي و مديريت دولتي و خصوصي كه بعضاً باعث لوث مسئوليت ميشود به وجود آمده است. اين شكل سازماني و اداري دولت عمدتاً با توجه به اصلاحاتي كه در قانون محاسبات عمومي به كار برده شده ترسيم گرديده است. با وجودي كه در اصطلاح مؤسسههاي عمومي غيردولتي واژه (غيردولتي) به صورت مساحمه در تعبير به كار برده شده است، و از آنجا كه به موجب ماده 12 قانون محاسبات عمومي اين قبيل مؤسسهها نيز مشمول مقررات قانوني ناظر به اموال عمومي شدهاند، ميتوان استنباط كرد كه منظور از اصطلاح مؤسسههاي عمومي غيردولتي مؤسسههايي است كه صرفاً حسابهاي آنها در خزانه متمركز نيست و بر اساس مقررات و قوانين خاص به نحو مستقل از قوه مجريه اداره ميشود، ولي استقلال آنها از قوه مجريه به معناي رفع مسئوليتهاي اماني ناظر بر مديريت مؤسسههاي عمومي نيست و به تعبير دقيقتر جزء سازمانهاي دولتي در مفهوم اعم تلقي ميشود. در تقسيمبندي فوق به عامل كنترل دولت و اداره غيرمستقيم مؤسسههاي خصوصي توسط دولت نيز توجه شده و به نظر ميرسد كه دولت ميتواند و بايد سياستهاي اقتصادي و رفاهي خود را از طريق اين شركتها كه بدانها عنوان شركتهاي عامل دولت داده شده است، اعمال كند. البته اصطلاح شركتهاي عامل دولت در قانون محاسبات عمومي تعريف نشده است ولي هرگاه شركتي با رعايت قانون تجارت تأسيس شود و سرمايهگذاري مستقيم دولت در چنين شركتي از 51% كمتر باشد، اما با استفاده از امكانات مالي دولت از قبيل تحصيل اعتبارات از بانكهاي دولتي يا انعقاد پيمانها و خدمات دولتي فعاليت كنند، چنين مؤسسهاي عامل دولت تلقي ميشوند. نظريه تفكيك مديريت از مالكيت اموال عمومي در قانون محاسيات نيز پذيرفته شده است. در واقع در شركتهاي بازرگاني نيز كه سهام دولت و مؤسسههاي عمومي در اقليت است. ليكن در مواردي كه يك شركت سهامي خصوصي نيز، با توضيحاتي كه داده شد يه عنوان عامل دولت فعاليت كند، مديران آن مشمول مسئوليتهاي اماني ناظر به اداره اموال عمومي هستند. در دهه 1950 و 1960 به ويژه در كشورهاي جهان سوم، اقتصاد دولتي بر اقتصاد غير دولتي ترجيح داده ميشد و اين امر ناشي از اين باور بود كه در صورت دخالت هرچه بيشتردولت، امكان توليد و توزيع كالاها و خدمات به صورت انبوه و با قيمتهاي پايينتر و اشتغال در سطح بالاتر فراهم ميشود و بيعدالتي كه به صورت نابرابري درآمد و ثروت متجلي شده بود، كمتر ميشود. به تدريج با گسترش دامنه فعاليتها، مشكلاتي نظير بوروكراسي شديد، ضعف سيستم مديريت، فقدان سيستم مناسب ارزيابي و حسابرسي، فقدان انگيزهكاري، تعدد در اهداف، استفاده نامطلوب از انحصارات و حمايتهاي غيركارا باعث شد كه طي دهههاي 1970 و 1980 عدم كارايي بر فعاليتهاي اقتصادي دولت حاكم شود و موجب عدم موفقيت دولت در تحقق اهداف شود. اين مشكلات باعث شد كه گرايش به سوي سازوكار خود سامان بخش بازار و انجام سياستهاي آزادسازي، مقرراتزدايي و خصوصيسازي همراه با واگذاري مالكيت و مديريت به عنوان راهبردهاي عقلايي در جهت مقابله با مسائل و مشكلات اقتصادي و افزايش كارآيي به طور وسيعي مورد حمايت دولتها قرار گيرد. از ديدگاه نظري و در نوشتههاي اقتصادي، محدود كردن حوزه عمل دخالت دولت در اقتصاد، سابقهاي ديرينه دارد. اقتصاددانان كلاسيك، از قبيل آدام اسميت و ديويد ريكاردو، براي دولت سه وظيفه مشخص به صورت حمايت جامعه در برابر تجاوز خارجي، برقراري نظم و امنيت در جامعه و ارائه خدمات عمومي و تسهيلات زيربنايي، قائل بودهاند. بدين ترتيب، ماهيت وجودي دولت در جامعه بايد به گونهاي باشد كه از انجام فعاليتهاي متداول اقتصادي پرهيز نمايد، تا بدين وسيله وضعيت بهينه پارتو ايجاد شود. كشورهايي نظير برزيل، شيلي و مكزيك در آمريكاي لاتين، تركيه، پاكستان، هندوستان، سريلانكا، تايلند و سنگاپور در آسيا، تانزانيا، مصر، الجزاير، غنا، مراكش و ساحل عاج در آفريقا، از جمله كشورهاي پيشگام در اجراي سياست خصوصيسازي بودهاند. به طور كلي، امروزه ديگر نميتوان جامعهاي را يافت كه در آن اقدام به خصوصيسازي برخي از شركتهاي دولتي صورت نگرفته باشد، يا دست كم، اجراي آن در دستور كار دولتهاي ذيربط قرار داده نشده باشد. موضوع خصوصيسازي و واگذاري شركتهايي كه تحت مالكيت دولت قرار دارند به بخش خصوصي، يكي از مسائل با اهميت و روز اقتصاد ايران نيز ميباشد. از مهمترين اهداف خصوصيسازي ميتوان افزايش كارآيي، كاهش حوزه فعاليت بخش دولتي، كاهش كسر بودجه، مقرراتزدايي، افزايش رقابت، توزيع مناسب درآمدها و تأمين منافع مصرفكنندگان را نام برد (صغير، 1993، صص 5-7). 2-2-2-2- مالکیت شركتي در كشور ما نيز در ساليان اخير با گسترش روند واگذاري سهام شركتها در اختيار دولت روبرو بودهايم. در فرآيند اين انتقال مالكيت، شاهد حضور مؤسسههايي هستيم كه با عنوان سرمايهگذاران شركتي شناخته شده و در قالب مالكان و صاحبان سهام جديد سهم بيشتري از ارزش ويژه شركتهاي در حال انتقال را به خود اختصاص ميدهند. هدف اين گروه از سازمانها كه در نقش سرمايهگذار ظاهر ميشوند قاعدتاً علاوه بر كسب سود، توان بخشي قوام مالي خود براي پاسخگويي به تعهدات آتي است كه در قبال مالكان و ساير ذينفعان سازمانهاي خود پذيرفتهاند. گروه ديگر را مؤسسههايي تشكيل ميدهند كه اصالتاً شركتهاي سرمايهگذاري هستند و از سرمايهگذاريها هدف بيشينه كردن سود را براي مؤسسه متبوع خود تعقيب ميكنند. تعداد اين گروه از سازمانها نيز رو به تزايد بوده است. بدين ترتيب ملاحظه ميشود كه شركتها با تغييرات دریافت و تركيب سهامداران و به عبارتي در ساختار مالكيت خود مواجه هستند. اين تغييرات بر حسب سنخشناسي مينتزبرگ(1983)، به معناي آن است كه اين گروه از سازمانها را ميتوان جزو شركتهاي پراكنده-متصل منظور كرد. شركتهايي كه در اين گروه قرار ميگيرند اگرچه توسط مديران كنترل ميشوند اما در مقايسه با آنهايي كه از مالكيت سهام گستردهاي برخوردارند، به مراتب بيشتر تحت تأثير سهامداراني كه از شخصيت حقوقي برخوردار هستند قرار دارند. به عبارت ديگر اين گروه سهامداران و مالكان به صورت بالقوه منبع اثرگذاري برونسازماني بر استراتژي و عملكرد بنگاه به شمار ميآيند. اين نكته مورد تأييد فيفر و سالانسيك(1978)، نيز قرار دارد. ايشان مالكيت را سازوكاري براي نهادينه كردن قدرت در سازمان ميدانند و از اين روي نوع مالكيت يك سازمان ميبايد بر استراتژي و عملكرد آن مؤثر واقع شود، حسب مدل وابستگي به منابع ارائه شده توسط اين دو پژوهشگر، سازمانها نه تنها مجموعهاي از ائتلافهاي منابع متفاوت، بلكه بازارهايي هستند كه در آنها قدرت و كنترل مبادله ميشود و قدرت در سازمانها حول منابع حساس و كمياب سازمان، تمركز پيدا ميكند كه سرمايه از آن جمله است. بنابراين مؤسساتي كه به سرمايهگذاري در ساير شركتها ميپردازند در حوزههايي همچون ساختار سرمايه، استراتژي و عملكرد شركتهاي تحت تملك خود به صورت بالقوه ميتواند مؤثر واقع شوند و حضور در هيئتمديرهها نيز بدين امر كمك ميكند. قاعدتاً در ميزان اثرگذاري مزبور نسبتهاي مالكانه موجود نيز نقش خود را بازي ميكنند. بنابراين ميتوان نتيجه گرفت كه حضور اين مؤسسهها در ساختار مالكيت شركتها و در كنار ساير اشكال مالكيت حامل پيامدهايي در عملكرد و حاكميت شركتي اين شركتها خواهد بود. با تغيير ساختار مالكيت شركتها و تركيب مالكانه موجود ميتوان انتظار داشت كه رفتارها و عملكردهاي آنها نيز تعديل شده و تغيير يابد. توجه به اين نكته از چند لحاظ حائز اهميت است. نخست آنكه هيئت مالكيت و خصيصههاي آن با شكل بخشيدن به افق زماني و حوزههاي تصميمگيري مديريت ميتواند بر عملكرد مالي شركت مؤثر واقع شود. تمركز طولانيمدت بر موضوعات خاص و دورههاي طولانيمدت سرمايهگذاري براي پژوهش و توسعه و همچنين توسعه بازار و محصول براي قوام و حيات بنگاههاي اقتصادي كشور در حال حاضر امري ضروري است. تا بدين وسيله با كسب صلاحيت و توانمندي محوري لازم، آمادگي كافي را براي حضور در صحنههاي شديداً رقابتي بينالمللي به دست آورند. عليرغم اين واقعيت، كوتاه نظر بودن گروههايي از سرمايهگذاري ميتواند به معني تعقيب هدفهاي كوتاهمدت از سرمايهگذاري توسط ايشان باشد. مسأله نزديك بيني و كوتاهنظري به ويژه از لحاظ تأثيري كه بر سرمايهگذاري شركتها در زمينه پژوهش و توسعه و نوآوري بر جاي ميگذارد حائز اهميت است و بررسيهاي انجام گرفته تاكنون نتايج متفاوتي را به دست دادهاند. دلبستگي به نتايج كوتاهمدت و خصلت ريسكگريزي منتسب به سرمايهگذاري شركتي ضرورت توجه به نقش آنها را در سوگيري و عملكرد شركتهايي كه در آنها مبادرت به سرمايهگذاري شده است را برجسته ميسازد (رحمان سرشت، 1377). 2-2-2-3- مالکیت مديريتي (خانوادگی) كريزنر (1980)، توجه تمامي افراد بشر را به چيزي معطوف ميداند كه براي آنها منافع دارد. وي كارآفرين را به معناي واقعي كلمه، فردي ميشناسد كه نقش او برخواسته از آگاهي به فرصتهايي است كه به آنها قبلاً توجه نميشده است. سلدن (1980)، نقطهنظرهاي كرنرز را تحت عنوان نظريه كارآفريني مطرح ميكند كه محور اصلي آن، مدير مالك يا كارآفرين در نظريههاي كلاسيك مديريت (مبتني بر نظريه انسان اقتصادي) است. طبق اين نظريه، كارآفرين كسي است كه به فرصتها آگاهي پيدا ميكند و بصيرت كشف و سرمايهگذاري روي آنها را دارد. اما، نقش كارآفرين بيشتر در سازمانهاي داراي وحدت مالكيت و مديريت متجلي ميشود و به تدريج كه مديريت در پي نياز به افزايش سرمايه از مالكيت شركتها جدا ميشود، اين نقش بسيار كمرنگ ميشود. چنين وضعيتي به ويژه پس از جنگ جهاني دوم شتاب بيشتري مييابد. در پي جدايي مالكيت از مديريت، نظريههاي رفتاري مديريت با رد مدل كلاسيك كارآفرين يا مدير مالك، بر انگيزههاي مدير تكيه كرد. اين نظريه پيشبيني كرد كه ميتوان با استفاده از سازو كارهايي، منافع مديران و صاحبان سرمايه را در يك راستا قرار داد. بامول (1959)، سايمون (1959) و وليامسون (1964)، از جمله اين نظريهپردازان بودند. آدام اسميت اولين كسي بود كه نتايج زيانبار اين جدايي را مطرح كرد. به گفته او ‌‌"از مديران سرمايه ديگر نميتوان انتظار داشت كه به اندازه شركاي شركت خصوصي در حفظ و حراست از سرمايه خود، مدام هشيار و نگران باشند. بنابراين، غفلت و اسراف در مديريت چنين شركتهايي رواج دارد". برل و مينز (1932)، پس از آدام اسميت، ادعا كردند كه در شركتهاي سهامي عام، با تكيه بر منافع شخصي مديران، نميتوان انگيزه مؤثري براي استفاده كارآمد از داراييهاي مؤسسه پديد آورد چرا كه بدون مشاركت در مالكيت، مديران در منافع ناشي از افزايش كارآيي سهيم نيستند. آنان اولين كساني بودند كه عنوان كردند تفكيك مالكيت و كنترل، دست مديران را در راستاي دستيابي به اهداف مغاير با حداكثر كردن ثروت صاحبان سرمايه، باز ميگذارد. طبق نظريه نمايندگي كه اكنون مبحث عمده و مهمي در ادبيات اقتصادي و مالي است، مديران، موقعيت، شهرت و اعتبار، آسايش، احترام و غيره خود را با هزينه شركت بالا ميبرند. اين نظريه كه تعارض بين مديران و سهامداران را تحليل ميكند، به همان نتايج نظريه كارآفريني، البته از ديدگاهي متفاوت ميانجامد. نظريه كارآفريني از محاسن مالكيت سخن ميگويد، در حاليكه نظريه نمايندگي، كاهش هزينههاي نمايندگي را در صورت مالك شدن مديران پيشبيني ميكند. جنسن و ویلیام (1976)، هزينه نمايندگي را هزينه استفاده بيش از حد مديريت از مزاياي جنبي، و راس، وسترفيلد و جافي (1990)، آن را فراغت از زير كار طفره رفتن و استفاده از امكانات مديران تعريف ميكنند. نظريه جريان نقدي آزاد، دليل اصلي تعارض منافع مديران و سهامداران را وجود جريان نقدي آزاد در شركتها ميداند. طبق نظريه جنسن (1986)، جريان نقدي آزاد عبارت است از جريان نقدي مازاد بر نياز واقعي سرمايهگذاري روي تمامي طرحهايي كه در صورت تنزيل به نرخ هزينه سرمايه مربوط، داراي ارزش فعلي خالص مثبتاند. به نظر جنسن، مديران به جاي حداكثر كردن ثروت سهامداران، به دنبال كسب قدرت و اعمال كنترل بيشتر بر شركتاند. نظريه بنگاه اقتصادي، از ديدگاهي متفاوت با نظريه نمايندگي، مدل كلاسيك كارآفرين (مدير مالك) را رد ميكند، اما رفتار اقتصادي مديران را به عنوان نماينده صاحبان سرمايه قبول دارد. در اين نظريه، بنگاه اقتصادي به مثابه مجموعه قراردادها تلقي ميشود كه طرفهاي اصلي اين قرار دادها تقبلكنندگان خطر و مديراناند. در اين ديدگاه كه اول بار توسط كوآسه (1973)، وسپس توسط مان (1965)، آلچان و دمستز (1972)، جنسن و مك كينگ (1976)، و فاما (1980)، مطرح شد، مديريت به عنوان يكي از طرفهاي قرارداد، نوعي كار است كه در بازار كار و بازار سرمايه جهت و نظم ميگيرد: اگر مدير در جهت منافع سهامداران كار نكند، ارزش شركت در بازار سرمايه و ارزش مدير در بازار كار مديران كاهش مييابد. از اين رو به گمان اين نظريهپردازان، سازوكارهاي بازار و سازوكارهاي قرارداد، عامل كاهش زيان هاي ناشي از تعارض منافع مديريت و سهامداران است. لذا، تفكيك مديريت و مالكيت نه تنها مضر نيست، بلكه با انتقال مالكيت از سرمايهداران به مديران و متخصصان، كارآيي به وجود ميآيد. اكنون كه به نظريههاي وحدت و تفكيك مديريت و مالكيت به اختصار اشاره شد، مناسب است به ارزيابي تأثير مالكيت بر مديريت در عمل بپردازيم. مصداق بارز تفكيك مديريت و مالكيت، شركت سهامي عام است. اين نوع شركت كه در طول يك قرن، موتور محرك اقتصاد آمريكا بوده، رو به زوال گذاشته است. روند خصوصيسازي چنان سريع است كه اگر ادامه پيدا كند، آخرين سهام عادي در سال 2003 فروخته خواهد شد. از سال 1983 به بعد، در اقتصاد آمريكا هر سال از طريق خصوصيسازي، حداقل 5% از ارزش سهام شركتهاي سهامي عام كاسته شده و مردم به سرعت از سهام و سهامداري دوري ميجويند (جنسن، 1989، ص 35). در فرآيند خصوصي سازي، تملكهاي اهرمي (LBO) بسيار متداول است. تملك اهرمي عبارت از: خريد سهام يا داراييهاي يك شركت توسط گروه كوچكي سرمايهگذار با تأمين مالي گسترده از طريق استقراض. در تملك اهرمي، چنانچه مديران وقت جزء سرمايهگذاران باشند، معمله اصطلاحاً تملك مديريت (MBO) ناميده ميشود. در تملك مديريت معمولاً سه طرف وجود دارد: 1.مؤسسهاي كه تملك را توجيه اقتصادي و تضمين ميكند. 2.مديران 3.مؤسسات سرمايهگذار همچون شركتهاي بيمه يا صندوقهاي بازنشستگي. مديران معمولاً براي تأمين مالي، قرارداد حداقل سه ساله با بانك منعقد ميكنند. در سال 1984 سرآغاز شكوفايي تملكهاي مديريت در كشورهاي صنعتي پيشرفته بود. از آن سال تا سال 1988، 400 تملك مديريت به مبلغ 182 ميليارد دلار در آمريكا رخ داد؛ اين مبلغ در همين دوره در انگلستان 1/2 ميليارد پوند معادل 6/3 ميليارد دلار بود. طبق محاسبات كپلن (1989)، كه رساله دكتري خود را در دانشگاه هاروارد پيرامون تملك مديريت به رشته تحرير درآورده است، سرمايهگذاران (شامل مديران)، سهام سهامداران عام را به طور متوسط 40% بيش از ارزش بازار آن سهام خريدهاند. البته، علت افزايش شديد بهاي سهام اين شركتها، اعلام تملك بوده است. دي آنجلو و اريس (1984)، نيز در تحقيق روي نمونهاي شامل 72 تملك در فاصله سالهاي 1973 تا 1980 (كه هنوز تملك مديريت وسعت سالهاي 1984 به بعد را پيدا نكرده بود)، متوسط افزايش ثروت سهامداران در پي اعلام تملك را 22 درصد محاسبه كردهاند. در اين 72 تملك، ميانگين و ميانه سهم مالكيت مديران به ترتيب 45 درصد و 51 درصد بوده است. لن و پاولسن (1988) و لوئن اشتاين (1985)، نيز افزايش ارزش بين 20 درصد تا 56 درصد را درحد فاصل زماني قبل و پس از اعلام عمومي تملك گزارش كردند. نكته بسيار قابل توجه آنكه اين تملكها به رغم خريد سهام به قيمتي به مراتب بيش از ارزش روز (ارزش بازار قبل از اعلام تملك) و به رغم خطر مالي بسيار بالا، نه تنها با شكست مواجه نشده، بلكه در اكثر موارد بسيار موفق بودهاند. به عنوان نمونه، شركت آر.سي.آر شركت گيپسون گريتينگ كاردز را به يك گروه سرمايهگذار شامل مديران آن شركت به مبلغ 81 ميليون دلار فروخت. خريداران 1 ميليون دلار نقداً پرداختند و 80 ميليون دلار از بانك وام گرفتند. فقط يك سال بعد، شركت مجدداً به سهامي عام تبديل و وارد بورس شد و سرمايهگذاري اوليه 1 ميليون دلاري، بيش از 100 ميليون دلار معامله شد. معمولاً در معاملات يك نفر برنده و يك نفر بازنده است، اما ظاهراً در تملك مديريت، هر دو گروه خريدار و فروشنده برنده هستند. عامه سهامداران، سهام خود را به مراتب بالاتر از ارزش جاري ميفروشند و سرمايهگذاران (شامل مديران) نيز سود سرشاري كسب ميكنند. علت چيست؟ چطور ممكن است مديران شركتي (به تنهايي يا با مشاركت گروهي سرمايهگذار)، سهام آن را با استفاده از اهرم بسيار بالا، به قيمتي به مراتب بالاتر از ارزش بازار، خريداري كنند و در مدتي كوتاه، نه تنها بدهيهاي شركت را بپردازند، بلكه ارزش شركت را نسبت به گذشته به مراتب افزايش دهند (لوي و سارنات، 1988)؟ 2-2-2-4- مالکیت خارجي از سال 1334، قانون جلب و حمايت سرمايههاي خارجي، چارچوب قانون سرمايهگذاري در ايران بوده است. در راستاي انجام اصلاحات در ساختار اقتصادي كشور، مجلس شوراي اسلامي ايران طرح قانون جديد سرمايهگذاري خارجي با عنوان قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي را در سال 1381 به تصويب رساند. قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي جانشين قانون جلب و حمايت سرمايههاي خارجي شد. سازمان سرمايهگذاري و كمكهاي اقتصادي و فني ايران برخي از پيشرفتهاي حاصل از قانون جديد در حوزه سرمايهگذاري هاي خارجي را موارد زير عنوان ميكند: * گسترش حوزه فعاليت سرمايهگذاران خارجي از جمله امكانپذير شدن سرمايهگذاري در زيرساختها، * به رسميت شناختن روشهاي جديد سرمايهگذاري افزون بر سرمايهگذاري مستقيم خارجي، نظير تأمين مالي پروژهاي، ترتيبات بيع متقابل و انواع روشهاي ساخت، بهرهبرداري و واگذاري، * فرآيند كوتاه و سريع درخواست پذيرش و تصويب سرمايهگذاري خارجي، * ايجاد تشكيلات واحد با نام مركز خدمات سرمايهگذاري خارجي در سازمان سرمايهگذاري و كمكهاي اقتصادي و فني ايران به منظور حمايت متمركز و مؤثر از فعاليتهاي سرمايهگذاران خارجي در ايران، * آزادسازي بيشتر سازوكارهاي ارزي براي استفاده هر چه بيشتر توسط سرمايهگذاري خارجي، * معرفي گزينههاي حقوقي جديد ناظر بر رابطه ميان دولت و سرمايهگذاري خارجي. همچنين اين سازمان مهمترين نكات تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي را به شرح زير بيان ميكند: 1. ويژگيهاي عمومي: دولت جمهوري اسلامي ايران از سرمايهگذاري خارجي اشخاص خارجي، چه اشخاص حقيقي و چه حقوقي، در كليه عرصههاي فعاليت اقتصادي استقبال ميكند. طبق ماده 1 قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي، اصطلاح سرمايهگذار خارجي به صورت اشخاص حقيقي و حقوقي خارجي و نيز اتباع و شركتهاي ايراني چه مقيم داخل و چه خارج تعريف گرديده است. سرمايهگذاران خارجي با رد كردن سرمايه خارجي، كه به صورتي بسيار گسترده و متنوع تعريف گرديده است و ميتواند نقد يا غيرنقد، ماشينآلات و تجهيزات، مواد اوليه، قطعات يدكي، خدمات تخصصي و يا حقوق معنوي بوده و به منظور سرمايهگذاري در صنعت، معدن، كشاورزي يا خدمات باشد، واجد شرايط برخورداري از تسهيلات و مزاياي فراهم شده توسط قانون ميباشند. البته اين تسهيلات و مزايا به سرمايهگذاراني اعطا خواهد گرديد كه متقاضي پوشش حمايتي قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي باشند و به اين منظور درخواست سرمايهگذاري خود را به سازمان سرمايهگذاري كه نهاد مركزي مسئول دريافت درخواستها، صدور مجوز سرمايهگذاري و حمايت از منافع سرمايهگذاري خارجي در تمام طول عمر فعاليت آنها، صرفنظر از نوع و نحوه سرمايهگذاري ميباشد، ارائه دهند. در واقع قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي كليه حقوق و منافع سرمايهگذاران خارجي را به رسميت شناخته و در مقابل ريسكهاي غيرتجاري مصون نموده است و افزون بر اين، دولت ايران را نه تنها براي تسهيل جريان آزادانه بازگشت سرمايه بلكه براي جبران خسارت كامل و عادلانه آن دسته از اعمال خود كه منجر به سلب مالكيت و يا ايجاد وقفه در فعاليتهاي سرمايهگذار خارجي گردند، متعهد و مسئول ميشناسد. بايد توجه داشت كه در قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاران خارجي، هيچ نوع محدوديت قانوني از حيث نوع، روش يا حجم سرمايهگذاري، سهم سرمايه، بازگشت سود و سرمايه و يا روابط داخلي مابين شركاي يك طرح سرمايهگذاري وضع نگرديده است. 2. ريسكهاي تحت پژوهش: به طور كلي قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي، امنيتي تمام و كمال در برابر ريسكهايي كه معمولاً به عنوان ريسكهاي غيرتجاري از آنها ياد ميشود فراهم نموده است. اين ريسكها معمولاً توسط مؤسسات اعتباري و سرمايهگذاري، بيمه ميشوند. ريسكهاي مربوط به نقل و انتقال سرمايه و سلب مالكيت، اصليترين ريسكهايي هستند كه به سرمايهگذاري در يك كشور پذيرنده سرمايه منتسب ميشوند. در مسائل مربوط به نقل و انتقال سود و همچنين بازگشت سرمايه، قانون تشويق و حمايت خارجي، كليه حقوق سرمايهگذاران را از طريق تسهيل انتقال و فراهم ساختن ارز مورد نياز براي انتقال محترم ميشمارد. در حقيقت، قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي، حق نقل و انتقال را به عنوان اساسيترين حق سرمايهگذاران به رسميت شناخته است. هيچ محدوديتي در خصوص حجم سود انتقالي و همچنين حجم سرمايه يا منافع سرمايهاي برگشتي وجود ندارد. در زمينه سلب مالكيت و ملي كردن داراييهاي سرمايهگذاران خارجي، قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي، حقوق سرمايهگذاران براي دريافت غرامت به مأخذ ارزش منصفانه و بازار داراييهاي سلب مالكيت شده در روز قبل از وقوع سلب مالكيت را به رسميت ميشناسد. علاوه بر موارد فوق، قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي، حقوق سرمايهگذاران خارجي در مورادي كه در نتيجه تصويب قانون و يا تصميم دولت، اجراي يك پروژه متوقف يا دچار وقفه گردد را نيز به رسميت شناخته است. در چنين مواردي، مكلف به پرداخت تعهدات سررسيد شده به سرمايهگذار خارجي ميباشد. 3. تسهيلات فراهم شده: قانون تشويق و حمايت سرمايههاي خارجي، تسهيلات فراواني را همسو و معطوف به تأمين منافع سرمايهگذاران خارجي ايجاد و فراهم نموده است. تأسيس مركز خدمات سرمايهگذاري خارجي در محل سازمان سرمايهگذاري و كمكهاي اقتصادي و فني ايران كه امكان دسترسي مستقيم به سازمانها و مؤسسات دولتي از طريق نمايندگان مقيم آن سازمان و جمعآوري روزآمدترين اطلاعات دست اول از مؤسسات ذيربط را بدون نياز به مراجعه به آن مؤسسات براي تازه واردين، اعم از ايراني و خارجي، ميسر ساخته است، از جمله تسهيلات مهمي است كه توسط قانون فراهم شده است. در حقيقت مركز خدمات سرمايهگذاري خارجي به مثابه يك ايستگاه واحد طراحي گرديده تا پاسخگوي نيازهاي سرمايهگذاران بوده و در زمان و انرژي آنها در مراحل تصميمگيري و اجراي پروژه، از مطالعات اوليه در خصوص توجيهپذيري طرح، جمعآوري اطلاعات در خصوص چارچوبهاي قانوني و كارهاي مقدماتي اخذ مجوز سرمايهگذاري گرفته تا مراحل عملياتي پروژه كه ممكن است نياز به هماهنگي و پيگيريهاي خاص به منظور تحقق طرح سرمايهگذاري داشته باشد، صرفهجويي گردد. از نظر قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاران خارجي، سرمايهگذاران خارجي از رفتار مشابه و برابر با سرمايهگذاران داخلي برخوردار خواهند شد. هيچ تبعيضي نسبت به سرمايهگذاران خارجي وجود ندارد و كليه تسهيلات، مزايا و معافيتها به طور يكسان به سرمايهگذاران خارجي و داخلي تعلق خواهد گرفت. افزون بر موراد فوق، تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي، گزينههاي قانوني جديدي را در زمينه روابط ميان دولت و سرمايهگذاران فراهم ساخته است كه نمادي از رويكرد پذيرا و سازنده دولت ايران در جهت حراست از منافع سرمايهگذاران خارجي است. موارد متعددي در قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي و همچنين آييننامه اجرائي آن وجود دارد كه بر آزادي سرمايهگذاري خارجي در انتخاب بهترين گزينه از ميان گزينههاي مختلف كه با انتظارات وي سازگارتر ميباشد تأكيد نموده است. در ميان آنها ميتوان به انتخاب درصد سهم سرمايه، مديريت، تقاضاي غرامت ناشي از سلب مالكيت، درخواست پوشش حمايتي تكميلي جهت دريافت غرامت ناشي از مداخله دولت، تا طيف گستردهاي از گزينههاي نقل و انتقال مشتمل بر دسترسي به سيستم بانكي و همچنين دسترسي به درآمدهاي صادراتي و ديگر درآمدهاي ارزي و موارد مشابه نمود. 4. افق ديد وسيع: قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي، امكان سرمايهگذاري در كليه حوزههاي فعاليت اقتصادي در ايران را فراهم ميسازد. در حقيقت هيچ عرصهاي بجز حوزههاي مربوط به تسليهات، مهمات و امنيت ملي بر روي سرمايهگذاري خارجي مسدود نميباشد. بر طبق ماده (3) قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي، سرمايهگذاري خارجي به دو طريق زير قابل انجام هستند: الف) سرمايهگذاري مستقيم خارجي در كليه حوزههاي مجاز براي بخش خصوصي ايران از طريق مشاركت مستقيم در سرمايه شركتهاي ايراني، چه در طرحهاي جديد يا در شركتهاي موجود. درصد سهم سرمايه سرمايهگذاران خارجي در اشخاص حقوقي ايراني، برخلاف آنچه شايع بود كه سرمايهگذاران خارجي قادر به حفظ بيش از 49% از سهام در ايران نميباشند، محدود نشده است. چنين محدوديتي كاملاً نامربوط و حتي با سياست عمومي دولت در زمينه پذيرش سرمايهگذاري خارجي و قانون جاري در تضاد ميباشد. ب)سرمايهگذاري غيرمستقيم خارجي به شكل ترتيبات قراردادي كه امكان انجام هر نوع سرمايهگذاري تعريف شده در قانون تشويق سرمايهگذاري خارجي، به جز سرمايهگذاري مستقيم را فراهم ميسازد. گرچه ترتيباتي كه در قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي به رسميت شناخته شدهاند محدود به ترتيبات مشاركت مدني، بيع متقابل و انواع روشهاي ساخت، بهرهبرداري و واگذاري ميباشند اما هر يك از ترتيبات فوق، خود به انواع مختلفي تقسيمبندي ميشوند. به عنوان نمونه ميتوان به انواع مختلف روشهاي ساخت، تمليك، بهرهبرداري و انتقال، ساخت، تمليك و بهرهبرداري، ساخت، اجاره و انتقال، بازسازي، بهرهبرداري و انتقال و نظاير آنها و همچنين ترتيبات تأمين مالي پروژهاي و تقسيم سود اشاره نمود. به بيان ديگر هر نوع سرمايهگذاري كه در آن سرمايهگذار خارجي مايل يا واجد شرايط لازم براي داشتن سهمي از سرمايه و مالكيت شركت مشترك نباشد در اين منطقه وسيع كه با عنوان سرمايهگذاري غيرمستقيم شناخته مي شود جا ميگيرد. صرفنظر از نوع سرمايهگذاري، سرمايه خارجي طبق تعريف قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي، نه تنها شامل وجوه هزينه شده جهت اخذ بخشي از سهم سرمايه ميشود بلكه شامل وجوهي كه ممكن است براي يك بنگاه ايراني در شكل اعتبارات و تسهيلات مالي (وام سهامدار و تأمين مالي شخص ثالث) فراهم گردد نيز اطلاق ميگردد. بر طبق قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي، اصطلاح سرمايه خارجي هر دو مورد فوق را در بر ميگيرد. نحوه رفتار با وام در چارچوب قانون به درخواست و موافقت سرمايهگذار خارجي بستگي دارد. دو گزينه در اختيار سرمايهگذاران و تأمينكنندگان مالي قرار داده شده است: يك گزينه پذيرش وام بخشي از سرمايهگذاري خارجي در طرح سرمايهگذاري ميباشد. در اين حالت بازپرداخت وام بسته به عملكرد اقتصادي طرح و بدون وجود هرگونه پوشش حمايتي ديگري از طريق صدور يك ضمانتنامه بازپرداخت از سوي دولت، سيستم بانكي و يا شركتهاي دولتي ميباشد. شق ديگر پرداخت وام به مثابه گزينهاي مستقل جهت تأمين مالي و خارج از پوشش قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي ميباشد. در اين حالت بازپرداخت وام ميتواند با يك ضمانتنامه صادره از سوي دولت، نظام بانكي يا شركتهاي دولتي پشتيباني گردد. مختصر آنكه پوشش قانون تشويق و حمايت سرمايهگذاري خارجي تنها براي وجوهي كه به عنوان سرمايهگذاري وارد كشور ميشوند فراهم است و نه براي وجوهي كه بازپرداخت آنها با ابزارهاي بانكي تضمين گرديده است (حسن و بوت، 2009). 2-2-3- شيوههاي تأمين مالي تأمين مالي براي اجراي پروژههاي سودآور در صحنه رشد شركت، نقش بسيار مهمي ايفا ميكند. توانائي شركت در مشخص ساختن منابع مالي بالقوه (داخلي و خارجي) براي تهيه سرمايه به منظور سرمايهگذاريها و تهيه برنامههاي مالي مناسب، از عوامل اصلي رشد و پيشرفت شركت به حساب ميآيند. مديريت شركت در راستاي تعيين منابع مالي مناسب بايد هزينه منابع متعدد تامين مالي را مشخص و آثاري كه اين منابع مالي بر بازده و ريسك عملياتي شركت دارند تعيين نمايند. مقصود ما از كاربرد واژه مناسب در جمله بالا اجراي برنامههايي است كه بتوان بدان وسيله ثروت سهامداران را به حداكثر رسانيد. آنچه مساله را مشكل تر ميسازد وجود انواع و اقسام اوراق بهاداري است كه مديريت شركت ميتواند از آنها استفاده كند. اما هنوز برنامه مالي مشخصي وجود ندارد كه بتوان با اجراي آن، ارزش شركت را به بالاترين حد رسانيد (جهان خاني،‌ 1373). شيوههاي مختلفي براي تأمين مالي شركت عنوان شده است كه به اختصار بيان ميكنيم: (‌مصطفوي مقدم، ‌1376) 2-2-3-1- شيوههاي مختلف تأمين مالي بر اساس مدت الف: تأمين مالي كوتاهمدت( جاري ): بهعنوان تعهدات و بدهيهايي كه در طول يك سال سر رسيد و پرداخت ميگردد تعريف ميشود. منابع عمده وجوه تأمين مالي كوتاهمدت به ترتيب اهميت آنها براي شركتها و موسسهها عبارتند از : 1) اعتبارات جاري ميان شركتها و موسسهها 2) اخذ وام از بانكها و ساير موسسههای اعتباري 3) اوراق تجاري شامل سفته و برات كه عموماً به ساير موسسهها فروخته مي شود. ب: تأمين مالي بلندمدت: بهعنوان تعهدات و منافعي كه در طول بيش از يك سال سر رسيد و پرداخت مي گردد ، تأليف ميشود. منابع عمده تأمين مالي بلندمدت عبارتند از : 1) وامهاي بلند مدت 2) انتشار سهام عادي و سهام ممتاز 2-2-3-2- شيوههاي مختلف تأمين مالي بر اساس منبع الف : تأمين مالي از منابع داخلي شامل موارد زير ميباشد: 1) كاهش داراييهاي جاري 2) فروش داراييهاي ثابت اضافي 3 ) ذخاير استهلاك 4) اندوخته و سود تقسيم نشده ب : تامين مالي از منابع خارجي شامل موارد زير ميباشد: 1) اخذ وام از بانكها و موسسههای اعتباري 2) خريدهاي نسيه و اقساطي 3) به تعويق انداختن ( افزايش ) بدهيها 4) صدور و انتشار اوراق قرضه ، سهام عادي و سهام ممتاز. 2-2-3-3- روشهاي متداول براي تأمين مالي شركتي كه ميخواهد در پروژههاي جديد سرمايهگذاري كند، بايد منبع تأمين مالي را از قبل پيش بيني نمايد. با توجه به اينكه تأمين مالي از روشهاي گوناگون آثار متفاوتي را در سود هر سهم شركت خواهد داشت، بطور كلي چهار روش براي تأمين مالي متداول است: (جان جي، 2006) 1. منابع داخلي: اگر شركت نقدينگي كافي داشته باشد مي تواند جهت سرمايهگذاري جديد مورد استفاده قرار دهد كه موجب افزايش عايدي هر سهم خواهد شد. زيرا وجوه داخلي هيچگونه هزينه سرمايهگذاري براي شركت نخواهد داشت. 2. وام (استقراض): اگر سازماني وجوهي را كه براي سرمايهگذاري نياز دارد قرض بگيرد در اين صورت بهرهاي را بايد پرداخت كند كه در صورت زيان نشان داده خواهد شد و بر EPS تاثير خواهد گذاشت. اگر سود حاصل از فعاليت پروژه جديد بيشتر از مبلغ هزينه سرمايهگذاري جديد باشد، عايدي هر سهم افزايش خواهد يافت. 3. انتشار سهام ممتاز: اگر اين روش براي تأمين مالي سرمايهگذاري جديد استفاده شود، سود هر سهم پرداختي به سهامداران ممتاز بر عايدي هر سهم تاثير خواهد گذاشت. بطوريكه اگر نرخ ماليات 28 درصد باشد و بخواهيم عايدي هر سهم شركت افزايش يابد، شركت بايد در مقابل هر يك درصد سود سهام ممتاز، معادل 39/1 درصد درآمد داشته باشد. اگر درآمد شركت كمتر از 39/1 درصد باشد، عايدي هر سهم كاهش خواهد يافت، زيرا اگر شركت 39/1 دلار درآمد كسب كند، معادل 39% = 28% × 39/1 ماليات بايد بپردازد، كه يك دلار باقيمانده براي تقسيم سود سهامداران ممتاز است. اگر شركت كمتر از 39/1 درصد درآمد داشته باشد عايدي هر سهم كاهش مي يابد، زيرا شركت بايد قبل از پرداخت سود به سهامداران ممتاز ماليات پرداخت كند. 4. انتشار سهام عادي: اين روش هزينه اضافي براي سرمايهگذاري در پروژه جديد را ندارد. اما درآمد خالص به مقدار سهام بيشتري نسبت به قبل تقسيم مي شود. اگر سود حاصل از پروژه جديد با توجه به افزايش تعداد سهام ، كمتر از سود حالت قبل باشد، عايدي هر سهم كاهش خواهد يافت که بر خلاف انتظار سهامداران است. اگر سود حاصل از پروژه جديد با توجه به افزايش تعداد سهام بيشتر از سود سرمايه گذاري قبل باشد عايدي هر سهم افزايش خواهد يافت. استقراض و انتشار سهام ممتاز يا سهام عادي داراي يك ويژگي مشترك هستند، يعني منابع تأمين ‌مالي خارج ‌از واحد انتفاعي و عمليات ‌آن قرار دارند، در حالتي‌كه سود انباشته يك منبع ‌داخلي‌ تأمين‌ مالي است. تحقيقات انجام شده در مورد روشهاي تأمين مالي واحدهاي بزرگ انتفاعي در كشورهاي صنعتي نشان ميدهد كه در درجه اول ، منبع اصلي تأمين وجود سود انباشته و در درجه دوم استقراض منبع عمده وجوه مورد نياز واحد هاي انتفاعي محسوب مي شود. 2-2-3-4- تامين مالي كوتاه مدت، ميان مدت و بلند مدت صاحبظران از يك ديدگاه روشهاي تأمين مالي را به روشهاي تأمين مالي كوتاه مدت، ميان مدت و بلندمدت تقسيم مي كنند. در جدول شماره (1) روشهاي تأمين مالي كوتاه مدت و در جدول شماره (2) روشهاي تأمين مالي ميان مدت و بلندمدت ارائه شده است. جدول شماره 2-1 :روشهاي تأمين مالي كوتاه مدت رديفنام روشتعريفمزاياي روشمعايب روشاستفاده كنندگان1اعتبار تجاري(خريد نسيه كالا يا خدمات )دريافت كالا و پرداخت وجه آن با فاصله زماني*سهولت دسترسي*نداشتن هزينه*عدم نياز به وثيقه* عدم سخت گيري طلبكاران*متورم شدن حسابهاي پرداختني*از دست رفتن تخفيفيف نقدي*كاهش درجه اعتباري واحد اقتصادي*كليه واحدهاي اقتصادي2اوراق تجاري (اوراق قرضه ) كوتاه مدتبدهي بدون تضمين واحد اقتصادي انتشار دهنده و باز پرداخت آن در سر رسيد* نداشتن وثيقه* امكان تنظيم سر رسيد (زمان بازخريد ) اوراق بهادار .* تامين مالي از طريق اوراق قرضه جديد (منبع مالي مستمر )* صرفا توسط واحدهاس اقتصادي معتبر قابل اعمال است* شركتهاي بيمه* صندوق شركت سرمايه گذار* صندوق بازنسشتگي3وامهاي بانكي (يا وثيقه ، بدون وثيقه )دريافت وجوه مورد نياز از بانكها* استفاده از خدمات بانكها*استفاده از منبع مالي در موعد مقرر* استفاده از تمام يا قسمتي از اعتبار تخصيص يافته* امكان بازپرداخت قبل از سر رسيد بدهي* سود تضميني شده وام بيش از بسياري از روشهاي ديگر است .*لزوم داشتن سرمايه كافي و نقدينگي مطلوب* مانده هاي جبراني* كليه واحدهاي اقتصادي4وامهاي موسسات مالي تجاريدريافت وجوه مورد نياز از مؤسسات*در صورت نبود امكان دريافت وام از بانكها قابل استفاده است .* داراي سود تضميني شده بيشتري از وام است* نياز به وثيقه براي وام* كليه واحدهاي اقتصادي5صدور اسناد تجارياوراق بهادار قابل مبادله است كه توسط واحدهاي اقتصادي به ساير واحدها ، بانكها يا موسسات مالي فروخته مي شود .*سئود تضميني شده كمتر از وام بانكي است*بدون وثيقه است* صرفا توسط واحدها ياقتصادي معتبر قابل اعمال است* تشريفات بيشتري دارد* واحدهاي اقتصادي بزرگ در كشورهاي صنعتي6تامين مالي از طريق وثيقهدريافت وجود مورد نياز و گذاشتن وثيقه نزد اعتبار دهنده*دسترسي به وجه نقد *دسترسي به وجه نقد به طور فصلي* وثيقه گذاري مستلزم تحمل هزينه هاي اضافي است* واحدهاي اقتصادي جديد التاسيس* واحدهاي اقتصادي كه به سرعت رشد مي كند1-6وثيقه گذاري حسابهاي دريافتنيوثيقه حسابهاي دريافتني* دسترسي سريع به وجه نقد* وضعيت مالي بايد حتما قوي باشد و مانده در حد قابل قبول باشد* واحدهاي اقتصادي كه موقتا كمبود سرمايه در گردش دارند .2-6وثيقه موجودي كالاستوثيقه موجودي كالاست* دسترسي سريع به وجه نقد به طور فصلي* مشابه موارد فوق* سود تضميني شده بيش از حداقل بهره بانكي است*بنگاههاي معاملات اتومبيل3-6ويثقه گذاري ساير دارائي ها مانند زمين ، ساختمان ، ماشين آلات و تجهيزات* وضععيت مالي بايد حتما قوي باشد . موجودي كالاي كافي وجود داشته باشد .* سود تضميني شده بيش از حداقل بانكي است* مشابه موارد فوق* واحدهاي اقتصادي صنعت كنسروسازي و مواد غذايي* واحداي اقتصادي كه وضعيت مالي انها ضعيف است7پيش دريافت فروش محصولات از مشترياندسترسي سريع به وجه نقد*دسترسي سريع به وجه نقدلزوم داشتن پر متقاضي و يا كيفيت مطلوب* واحدهاي اقتصادي كه محصولات پر متقاضي دارند و از نظر كيفيت و قيمت داراي برتري و مزيت نسبي در بازار هستند جدول شماره 2-2 : روشهاي تأمين مالي ميان مدت و بلند مدت رديفنام روشتعريفمزاياي روشمعايب روشاستفاده كنندگان1وامهاي بانكي بلند مدت ( با وثيقه يا بدون وثيقه )وامهاي بانكي داراي سررسيد بيش از يك سال*بهره وامهاي ميان مدت و بلند مدت تقريبا ثابت است*در موقع انعقاد قرارداد مي توان درباره شرايط قرارداد مذاكره كرد *مشتريان خوش حساب از تحصيلات بهره مند شوند.مندرجات قراردادهاي اين وامها محدوديتهايي براي واحدهاي اقتصادي ايجاد مي كنندنرخ بهره وام معمولا بيش از نرخ بهره پايه استپرداخت اقساط سالانه فشار زيادي به نقدينگي مي آوردواحدهاي اقتصادي كه مي خواهند دارايي هاي ثابت يا سرمايه گذاري بلند مدت ايجاد كنند.2اجاره هاي بلند مدت (اجاره به شرط تملك و اجاره عملياتي )قراردادي است كه به موجب آن مالك دارائي . آن را به طرف ئيگر قرارداد اجازهمي دهد تا در ازاي پرداخت مبالغ مشخصي از آن داري استفاده كند .استفاده از دارايي و پرداخت آن بصورت اقساط و در بلند مدتواحدهاي اقتصادي جديدالتاسيس در كشورهاي صنعتيواحدهاي اقتصادي صنعت حمل و نقل3سهام عاديدارندگان سهام عادي مالكان نهايي شركت اند . شركتهاي سهم عام سهام خود را به عموم مردم ارئه مي كندفاقد سر رسيد هستند و تامين مالي دايمي استواحد اقتصادي الزام قانوني براي پزداخت سود سهام عادي نداردبا انتشار سهام وضعيت مالكيت و كنترل واحد اقتصادي تغيير تمي كندهزينه اين روش از روشهاي ديگر تامين مالي بيشتر استپرداخت سود سهام باعث صرفه جويي مالياتي براي واحد اقتصادي نمي شودانتشار سهام عادي باعث مي شود موقتا سود هر سهم كاهش يابد و اين موضوع بر قيمت سهام اثار منفي داردكليه شركتهاي سهامي4اوراق قرضه ( با نام و بي نام ) (با وثيقه يا بدون وثيقه )_اسنادي كه انتشار دهنده آن تعهد مي كند مبالغ را باز پرداخت كندهزينه يهره اوراق قرضه قابل قبول مالياتي است پس هزينه اوراق قرضه كم است .اين روش از وامهاي بانكهاي كوتاه مدت ارجحيت دارد . برخي از اوراق قرضه قابل تبديل و برخي باز خريد هستند . دارندگان اوراق قرضه در مجمع عمومي واحد اقتصادي حق راي ندارند در صورتيكه نرخ بازده واحد اقتصادي بيش از نرخ اوراق بهره باشد روش مناسبي استدر صورتيكه نرخ بازده واحد اقتصادي كمتر از نرخ بهره اوراق قرضه باشد سود هر سهم به شدت كاهش مي يابدناتواني در پرداخت اصل بهره ممكن است موجب ورشكستگي گرددقيد بندهاي قرارداد اوراق قرضه محدوديتهايي را براي واحد اقتصادي ايجاد ميكندواحد هاي اقتصادي داراي اعتبار تجاري5اختيار خريد سهام عادي نوعي اوراق بهادار است كه دارنده ان حق خريد تعداد معيني اطز سهام عادي واحد اقتصادي را به قيمت معيني دارد* برگ اختيار خريد سهام عادي در بازار قابل معامله استبرگه اختيار خريد سهام عادي در بازار قابل معامله استحق استفاده از برگه اختيار سهام عادي دوره مشخصي دارد چنانچه در اين دوره استفاده نشود ارزشي نخواهد داشتباعث افزايش تعداد سهام واحد اقتصادي مي شودباعث كاهش سود هر سهم مي شودكليه شركتهاي سهامي6سهام ممتازنوعي سهام كه دارنده آن نسبت به در آمدها و دارائي ها واحد اقتصادي حق يا ادعاي محدود و معيني دارد .هزينه تامين مالي از طريق سهام ممتاز از سهام عادي كمتر است * دارندگان سهام ممتاز داراي مزاياي محدودي هستند* سهام ممتاز معمولا بدون سر رسيد هستندواحد اقتصادي نسبت به پرداخت سود سهام ممتاز الزام قانوني ندارد . پس سهامداران ممتاز فاقد حق راي هستنداگر بازده واحد اقتصادي كمتر از هزينه سرمايه سهام ممتاز باشد سود هر سهم عادي كاهش مي يابدهزينه سهام ممتاز از اوراق قرضه و بدهي ها بيشتر استپرداخت سود سهام انباشته ممكن است واحد اقتصادي را با مشكلاتي مواجه كندكليه شركتهاي سهامي در كشورهاي صنعتي7وامهاي مؤسسات اعتباريوامهاي بلند مدتي كه توسط واحدهاي اقتصادي بيمه و مؤسسات مالي به شركتها اعطا مي شوداين نوع وامها معمولا نيازمند مانده جبراني نيستندكليه واحدهاي اقتصادي كشورهاي صنعتي8وامهاي دولتوامهايي كه توسط دولت اعطا مي شود .شركتهاي دولتي يا وابسته به دولت معمولاً شركتها براي دوره هاي ميان مدت از طريق وام ها تامين مالي مي كنند و اين بدان معني است كه مدت اين نوع وامها ميان يك و حداكثر ده سال است . مدت برخي از قراردادهاي اجاره تقريبا به بيست سال ميرسد. از اينرو مي توان گفت كه براي دوره هاي ميان مدت و بلند مدت از وام و قرارداد هاي اجاره بعنوان وسيله اي براي تامين مالي استفاده مي كنند. 2-2-3-5- سهام ممتاز سهام ممتاز نوعي از سهام است كه دارنده آن نسبت به در آمدها و دارائي هاي شركت حق يا ادعاي محدود و معيين دارد. از چهار منبع مالي بلند مدت كه شركت مي تواند از آن استفاده كند ( اوراق قرضه ، سهام ممتاز ، سهام عادي ، سود انباشته ) سهام ممتاز كمتر به عنوان يك منبع مالي مورد استفاده شركتها قرار مي گيرد . در مواقعي كه دو شركت در هم ادغام مي شود و اين كار با مبادله اوراق بهادار صورت مي گيرد ( و نه در مقابل وجه نقد ) سهام ممتاز به عنوان يكي از ابزار هاي تأمين مالي نقش مهمي ايفا مي كند. 2-2-3-5-1- ويژگيهاي سهام ممتاز سهام ممتاز را اوراق بهادار دو رگه مينامند، زيرا هم ويژگيهاي اوراق قرضه و هم خصوصي سهام عادي را دارد اين ويژگيها عبارتند : 1- حق مشاركت در در آمدهاي و دارائي هاي شركت: سهام ممتاز داراي حق تقدم نسبت به سهام عادي مي باشند. يعني دارندگان آنها در مطالبه درآمدها و دارائي هاي شركت در اولويت قرار مي گيرند. شركت بايستي قبل از تقسيم سود بين سهامداران عادي ابتدا سود سهام ممتاز را بپردازد. همچنين هنگام تصفيه شركت صاحبان ممتاز در دريافت دارائي ها (پس از پرداخت حقوق طلبكاران) در اولويت قرار مي گيرند. بنابراين از نظر ريسك، ريسك سهام ممتاز كمتر از ريسك سهام عادي است و چون ريسك كمتري را مي پذيرد بازده كمتري نيز انتظار دارند. 2- ثابت بودن نرخ سود: نرخ سود تقسيمي ممتاز ثابت است و سود آن يك هزينه قابل قبول مالياتي نيست. سود سهام ممتاز به عنوان درصدي از ارزش سهام بيان مي شود. ميزان سود سهام ممتاز برابر است با: نرخ سود * ارزش اسمي = سود سهام ممتاز 3- سود جمع شونده: خاصيت جمع شوندگي به اين معني است كه اگر شركت در سالهاي قبل سود سهام ممتاز را پرداخت نكرده باشد. بايستي در صورت كسب سود، قبل از پرداخت هر گونه سود به سهامداران عادي، سودهاي انباشته سهامداران ممتاز را بپردازد. اين يك نوع حمايت از دارندگان سهام ممتاز است. عموما روي سودهاي معوق سهام ممتاز سودي تعلق نمي گيرد. 4- مشاركت در سود: در بعضي از سهام ممتاز شرط مي شود كه سهامداران ممتاز در سودهاي اضافي شركت با سهامداران عادي شريك شوند. به اين ترتيب كه ابتدا سود سهام ممتاز پرداخت مي شود و سپس سود سهام عادي پرداخت مي شود و چنانچه سودي باقي بماند با نسبتي مشخص بين دو گروه تقسيم مي شود. 5- حق رأي : سهامداران ممتاز معمولا داراي حق رأي نيستند اما گاهي در شرايط خاص به آنها حق رأي داده مي شود . مثلا اگر شركت قادر به پرداخت سود سهام ممتاز براي يك يا چند سال نباشد به دارندگان اين سهام حق رأي براي انتخاب يك يا جند نفر از اعضاي هيئت مديره داده مي شود . 6- قابليت تبديل : سهام ممتاز ممكن است قابل تبديل يا غير قابل تبديل باشند. سهام ممتاز تبديلي سهامي هستند كه دارندگان آن مي توانند قسمتي يا كل سهام را در يك دوره زماني خاص با يك قيمت مشخص تبديل به سهام عادي نمايند . 2-2-3-5-2- انتشار سهام ممتاز به عنوان يكي از ابزارهاي تأمين مالي همانطوري كه گفته شد سهام ممتاز را اوراق بهادرار دورگه مي نامند؛ زيرا داراي هر دو ويژگي سهام عادي و اوراق قرضه است . از ديدگاه مديران مالي ، سهام ممتاز جانشين مناسبي براي اوراق قرضه است و در هر زمان كه انتشار اوراق قرضه مطلوب نباشد ، شركتها دست به انتشار سهام ممتاز مي زنند . به طور قطع نمي توان گفت كه آيا سرمايه گذاران، اصولا سهام ممتاز را نوعي بدهي تلقي مي كنند يا ان را در زمره سرمايه شركت قرار مي دهند. 2-2-3-5-2-1- مزاياي انتشار سهام ممتاز تأمين مالي از طريق انتشار سهام ممتاز داراي مزاياي زير است: 1- اگر شركت بتواند نرخ بازدهي خود را به رقمي بيش از هزينه خاص سهام ممتاز برساند استفاده از سهام ممتاز باعث افزايش سود هر سهم خواهد شد . بنابراين، شركتهايي كه قصد دارند از طريق افزايش اهرم مالي نرخ بازدهي سهامداران عادي خود را افزايش دهند سهام ممتاز وسيله خوبي براي شركتهايي مي تواند باشد كه نمي توانند يا نمي خواهند وام بيشتري بگيرند . در شرايط تورمي نيز انتشار سهام ممتاز به نفع شركت است زيرا ميزان سود آن رقم ثابتي است كه از محل سودهاي آتي به راحتي قابل پرداخت است . 2- هزينه خاص سرمايه متعلق به سهام ممتاز از هزينه خاص سهام عادي كمتر است و اين بدان علت است كه دارندگان سهام ممتاز از نظر دريافت سود و اصل مبلغ سرمايه گذاري شده (در صورت انحلا ل شركت ) بر صاحبان سهام عادي حق تقدم دارند . 3- اگر چه سهام ممتاز بخشي از « حقوق صاحبان سهام » تلقي مي شود ، تعداد كساني كه در اين نوع سهام حق رأي دارند محدودند ، بنابراين تا زماني كه شركت سود را به موقع پرداخت مي كند ، صاحبان سهام ممتاز حق دخالت در امور مربوط به شركت را نخواهند داشت . 4- سهام ممتاز بدون سر رسيد هستند ولي در مواردي با توجه به نوع قراداد ، شركت ميتواند آنها را بازخريد كند . اگر چنين شرطي قيد نگردد اين سهام بازخريد نخواهند داشت ولي اگر شرط مربوط به حق باز خريد تعيين و مورد تصويب طرفين قرار گيرد. اين نوع سهام قابل باز خريد يا قابل تبديل مي گردد، اين امر باعث مي شود كه سرمايهگذاران اين نوع سهام را به سهام عادي ترجيح بدهند. شركتها ميتوانند با انتشار سهام ممتاز قابل تبديل هزينه سرمايه اين نوع سهام را كاهش دهند. 5- شركتها نسبت به پرداخت سود سهام ممتاز الزام قانوني ندارند و اين معني است كه اگر شركتي پرداخت سود سهام ممتاز را به تأخير بيندازيد مجبور نخواهد شد كه اعلام ورشكستگي يا تحت پيگرد قانوني قرار بگيرد . در مواردي كه شركت از نظر قدرت نقدينگي با مسائل و مشكلاتي مواجه شود مي تواند پرداخت سود اين سهام را به تأخير اندازد بدون اينكه با مشكل يا مسئله اي مواجه گردد. 2-2-3-5-2-2- معايب انتشار سهام ممتاز 1- اگر شركتي نتواند به ميزاني برابر با هزينه سرمايه متعلق به سهام ممتاز بازده داشته باشد . سود هر سهم عادي آن كاهش خواهد يافت. 2- هزينه سرمايه متعلق به سهام ممتاز از هزينه سرمايه اوراق قرضه بيشتر است. زيرا ريسكي كه متوجه صاحبان مي گردد از ريسك دارندگان اوراق قرضه بيشتر است. همچنين سود سهام ممتاز يك هزينه قابل قبول مالياتي تلقي نمي گردد. 3- اگر چه شركت به پرداخت سود سهام ممتاز هيچ الزام قانوني ندارد ، نپرداختن آن بر ثروت صاحبان سهام باعث خواهد شد كه ارزش سهام ممتاز و عادي شركت به شدت كاهش يابد . (البته اگر سرمايه گذاران چنين بپندارند كه شركت نمي تواند در آينده اي نزديك سودهاي انباشته را بپردازد) .فراتر اينكه ، اگر سود سهام براي مدت مديدي به تأخير بيفتد ، ممكن است به دارندگان سهام ممتاز چنين حقي داده شود كه تعدادي از اعضاي هيئت مديره را انتخاب كنند. 4- بازخريد سهام ممتاز باعث مي شود كه شركت در سالهاي بعد با مشكل روبرو شود. حتي اگر شركت ملزم به بازخريد سهام ممتاز نباشد ممكن است پرداخت منظم سود سالانه براي برخي از شركتها كار ساده اي نباشد. 5- گاهي انجام برخي از كارها منوط به تصويب سهامداران ممتاز است. در بسياري از موارد انتشار سهام ممتاز اضافي يا اوراق قرضه قابل تبديل به سهام ممتاز مستلزم موافقت صاحبان سهام ممتاز شركت است. 6- اگر شرايط حاكم بر بازار به گونه اي باشد كه سرمايه گذاران، سهام ممتاز را جانشين خوبي براي اوراق قرضه ندانند شركت مي تواند براي تأمين مالي خود از اين نوع سهام منتشر كند شايد وضع به گونه اي باشدكه شركت مجبور گردد مبلغي از پول مورد نياز خود را از محل سود انباشته يا انتشار سهام عادي تأمين كند و سپس اوراق قرضه يا سهام ممتاز منتشر كند. 2-2-3-6- سهام عادي: اگر قرار باشد شركتي كه از منابع خارج از سازمان تأمين مالي كند سهام عادي در درجه دوم اهميت (درست بعد از اوراق قرضه) قرار خواهد گرفت. واحدهاي انتفاعي مي توانند از طريق صدور و فروش سهام عادي به سرمايه گذاراني كه قبلا سهامدار بوده و يا با خريد سهام جديد؛ سهامدار شده اند، وجوه مورد نياز خود را تأمين كنند. سهام عادي يك نوع دارايي مالي است كه نشان دهنده مالكيت در يك شركت است. 2-2-3-6-1- انتشار سهام عادي به عنوان يكي از ابزارهاي تأمين مالي سهام عادي (از ديدگاه تأمين مالي) داراي نقاط ضعف و قوت بسيار زيادي است. نقاط قوت اين سهام، از نظر تأمين مالي به مراتب بيش از نقاط ضعف آنها است. در عين حال، در همه موارد بايد با توجه به شرايط موجود قضاوت كرد. 2-2-3-6-2- مزاياي انتشار سهام عادي 1- سهام عادي هيچگاه به سر رسيد نميرسند. اين نوع سهام يكي از منابع دائمي تأمين مالي به حساب مي آيند. اگر شركت بخواهد مي تواند تعدادي از سهام عادي خود را بازخريد و آنها را از دور خارج كند (طبق قانون تجارت اين عمل مجاز نيست). 2- از آنجا كه سود سهام ميزان مشخص و ثابتي نيست، انتشار و فروش سهام جديد باعث خواهد شد كه انعطاف پذيري مديريت شركت از لحاظ تأمين سرمايه در آينده بيشتر گردد. يكي از استراتژيهاي متداول اين شركتها براي تهيه سرمايه به منظور باز پرداخت بدهي هاي كوتاه مدت خود سهام عادي جديد منتشر مي كنند. استراتژي ديگر آن است كه شركتها از طريق انتشار سهام عادي در صدد بر مي آيند كه نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام شركتها را پايين آورند و سپس با استفاده ازمزيت حاصل اقدام به انتشار اوراق قرضه مي كنند. 3-شركت الزام قانوني به پرداخت سود به سهامداران عادي خود را ندارند، لذا انتشار سهام عادي ريسك ورشكستگي و ريسكي مالي شركت را افزايش نمي دهد. 4- ميتوان به سرعت و بدون تحمل هزينه زياد سهام عادي را منتشر كرد و به بازار عرضه كرد. اينكار از طريق اعطاي گواهي حق تقدم خريد سهام به سهامداران موجود و استفاده از خدمات موسسات تأمين سرمايه كه موظف به خريد سهام عادي كه پذيره نويسي نشده اند، صورت مي گيرد. اگر قيمت پذيره نويسي كمتر از قيمت جاري بازار سهام باشد ، سهامداران از خريد سهام عادي جديد استقبال خواهند كرد. 5- براي اكثر شركتها، وضع به گونه اي است كه با انتشار و عرضه سهام عادي جديد، در مالكيت و كنترل شركتها تغيير صورت نمي گيرد. سهامداران كنوني شركت مي توانند با استفاده از حق تقدم خريد، درصد مالكيت خود را حفظ كنند و با مراجعه به بازار سهام عادي بيشتري بخرند. 2-2-3-6-3- معايب انتشار سهام عادي 1- هزينه خاص سرمايه متعلق به سهام عادي در مقايسه با ساير ابزار تأمين مالي بيشتر است. اين بدان معني است كه سهام عادي يك منبع گرانقيمت تأمين مالي است و باعث افزايش هزينه سرمايه شركت مي شود. لذا بهتر است شركت هايي از اين منبع استفاده كنند كه داراي فرصت هاي سرمايه گذاري بسيار سود آور باشند. 2- سود سهام عادي پس از كسر ماليات پرداخت مي شود، در حالي كه بهره اوراق قرضه يك هزينه قابل قبول مالياتي است. بنابراين پرداخت سود سهام باعث صرفه جويي مالياتي براي شركت نمي شود . 3- شايد شرايط مندرج در اوراق قرضه شركت به گونه اي باشد كه ميزان پرداخت سود سهام عادي را محدود كرده باشد. وجود اين نوع قيد و بندها باعث خواهد شد كه انتشار سهام عادي جديد با مشكلاتي مواجه شود . اين قيد و بندها مي توانند دست كم هزينه سرمايه متعلق به سهام عادي را افزايش دهند. 4- اگر شركتي كه سهامش در دست افراد محدود است (سهامي خاص) بخواهد سهام جديدي منتشر كند، در مسئله مالكيت و كنترل شركت مشكلات نسبتا زيادي به وجود خواهد آمد. در چنين شرايطي، سهامداران كه تقريبا همه از مديران شركت هستند، ممكن است وجوه لازم را جهت مشاركت در افزايش سرمايه نداشته و در اين صورت مالكيت آنها در شركت كاهش خواهد يافت. 5-انتشار سهام عادي جديد باعث خواهد شد كه موقتا سود هر سهم (EPS) كاهش يابد. كاهش سود هر سهم بر قيمت سهام آثار منفي خواهد داشت. 2-2-3-7- سود انباشته سود انباشته از سودهاي باقي مانده در واحد انتفاعي پس از پرداخت سود سهام تشكيل مي شود . تفاوت عمده ميان سود انباشته و منابع تأمين مالي ديگر اين است كه سود انباشته به مبلغ موجود محدود مي باشد و ضمنا مستلزم تحصيل وجوه از اشخاص خارج از واحد انتفاعي (اعطا كنندگان تسهيلات و سهامداران جديد )نيست و اما تأمين مالي از طريق سود انباشته موجب كاهش سود سهام قابل پرداخت به سهامداران فعلي خواهد شد. به بيان ديگر در دسترس بودن سود انباشته نه تنها به سود هاي تحصيل شده توسط واحد انتفاعي بستگي دارد بلكه با سياست پرداخت سود سهام آن نيز مرتبط است . واحدهاي انتفاعي معمولا از كاهش سطح پرداخت سود سهام خود حتي در مواقعي كه موقتا سود كاهش يافته است نيز پرهيز مي كنند. اين قبيل سياستهاي موجب مي شود كه سود انباشته در دسترس به تناسب تغيير در سود شديدا نوسان نمايد. بنابراين مدير مالي نمي تواند براي تأمين مالي سرمايه گذاريهاي انتفاعي تنها بر سود انباشته اتكاء كند. اگرچه تأمين مالي از روش سود انباشته موجب كاهش وجوه قابل پرداخت به شكل سود سهام مي شود اما وجوه در دسترس براي پرداخت سود سهام به سهامداران فعلي را در آينده افزايش خواهد داد. دليل اين افزايش اين است كه چنانچه واحد انتفاعي به جاي سود انباشته از منابع تأمين مالي خارج از واحدها ي انتفاعي استفاده كند. لازم است نوعي بازده براي اين منابع فراهم نمايد. مثلا چنانچه از اعتبار استقراض و تسهيلات مالي استفاده شود، لازم است هزينة استقراض يا سود متعلق به آن به اعطا كنندگان وام، اعتبار و تسهيلات مزبور پرداخت شود كه پول در دسترس براي پرداخت آتي سود سهام را كاهش خواهد داد. استفاده از سهام ممتاز نيز پرداخت سود سهام ممتاز را در آينده ايجاب مي كند. تأمين از محل انتشار سهام عادي نيز مستلزم پرداخت سود سهام به سهامداران سابق و سهامداران جديد در آينده خواهد بود. لازم به ياد آوري است كه واحدهاي انتفاعي براي تامين مالي سرمايه گذاري هاي خود تنها به سود نگهداري شده از محل سود سال جاري اكتفا نمي كنند. بلكه بيساري از مديران نيازهاي سرمايه گذاري هاي خود را براي چند سال آينده پيش بيني و بر اساس آن شروع به انباشت سود و سرمايه گذاري هاي موقت آن در دارائي هاي مالي مي كنند تا هنگام نياز براي تأمين مالي پروژه هاي سرمايه گذاري طرح ريزي شده و از آن استفاده نمايند. صرف نظر كردن از اجراي يك پروژه سرمايه گذاري سود آوري مسلما به صرفه و صلاح سهامدارن نيست مگر اينكه هيچ راهي براي تأمين مالي آن با هزينه اي معقول وجود نداشته باشد. استفاده بيش از حد استقراض نيز موجب افزايش مخاطره شركت و كاهش ارزش سهام شركت در بورس خواهد شد. بنابراين منبع تأمين مالي مي تواند سود انباشته (كه معناي پرداخت سود سهام كمتر است) يا انتشار سهام عدي جديد باشد. به نظر بسياري از مديران مالي و صاحبنظران تئوري مالي و مديران واحدهاي انتفاعي، دريافت سود سهام كمتر و پرهيز از انتشار سهم عادي جديد به مصلحت سهامداران فعلي است . نظريه مذكور در بالا بر دلايل زير مبتني است كه اهميت نسبي هر يك به شرايط ويژه شركت مورد نظر بستگي دارد ( شباهنگ،‌ 1373، ص‌ 219). 2-2-3-7-1- مزاياي استفاده از سود انباشته 1- چنانچه واحد انتفاعي به جاي پرداخت سود سهام و انتشار سهام عادي جديد، سود شركت را نگهدارد، قيمت سهم عادي در بازار بالاتر خواهد بود. زيرا سود هر سهم و سهام آتي در صورت عدم انتشار سهام جديد بيشتر است. سهامداران فعلي نيز مي توانند از طريق فروش بخشي از سهام خود سود نقدي كسب كنند. به بيان ديگر ،‌سهامداران به جاي دريافت سود سهام از افزايش ارزش سهام بهره مند خواهند شد. علاوه بر اين سهامدارني كه سود سهام خود را دريافت و مجددا سرمايه گذاري مي كنند. ناگزير از سرمايه گذاري مبلغي كمتر خواهند بود. زيرا ماليات سود سهام دريافتي را نيز بايد بپردازند. اما اچنانچه سود شركت مجددا در پروژه هاي آن سرمايه گذاري شود، سهامداران قبل از فروش سهام و تحصيل سود، ماليات بر در امد شخصي نخواهند پرداخت. 2- انتشار سهام عادي جديد مستلزم تحمل هزينه ها ي گوناگوني از قبيل هزينه هاي قانوني كميسيون و امثالهم مي باشد. در برخي از كشورهاي صنعتي، اين قيبل هزينه ها مي توانند تا حدود 25 درصد ارزش سهام عادي منتشره نيز بالا رود. 3- فروش سهام عادي جديد ممكن است صاحبان فعلي شركت را با مسائل مرتبط با كنترل شركت مواجه كنند ، بنابراين مي توان نتيجه گرفت كه دلايل معقولي براي ترجيح دادن تأمين مالي سرمايه گذاري ها از طريق وجوه حاصل از عمليات (كه ممكن است به صورت اوراق بهادار قابل مبادله نگهداري شود ) وجود دارد. 2-2-3-7-2- معايب استفاده از سود انباشته علي رغم مزاياي تأمين مالي از محل سود انباشته، بكارگيري اين روش در كليه موارد امكان پذير يا مطلوب نيست. سهامداران ممكن است در قبال عدم دريافت يا دريافت كمتر سود سهام واكنش منفي نشان دهند. بديهي است كه افزايش ندادن سود سهام به تناسب افزايش سود مطلبي كاملا جدا از كاهش سطح فعلي سود سهام است؛ زيرا كاهش سطح فعلي پرداخت سود سهام ممكن است سهامداران را ناگزير از فروش بخشي از سهام خود كند تا مصارف نقدي خود را تأمين نمايند . ضمنا كاهش سود سهام مي تواند موقتا موجب پايين آمدن قيمت سهام شركت در بورس شود. زيرا برخي از سرمايه گذاران ممكن است اين كاهش را نشانه اي از ضعف واحد انتفاعي بدانند. علاوه بر اين امكان دارد كه وجود تأمين شده از طريق نپرداختن سود سهام، براي تأمين مالي پروژه هاي سرمايه گذاري كافي نباشد و شركت كماكان ناگزير از انتشار سهام عادي جديد بشود. در اينگونه موارد، مديريت از هر گونه اقدامي كه موجب كاهش موقتي قيمت سهام بشود پرهيز خواهد كرد و پرداخت سود سهام را طبق روال گذشته ادامه خواهد داد. 2-2-4- مخارج سرمايهاي و تصميمات مربوط به آن مخارج سرمایهای، مخارجی هستند که به حفظ، تداوم یا افزایش ظرفیت تولید کالا و خدمات میانجامد و برای شرکت سودآوری آتی دارد. مخارج سرمایهای عمدتاً صرف خرید، ساخت، بهسازی و تعمیرات داراییهای ثابت میشود (شاکری، 1382). تصميمات مخارج سرمايهاي شركتها تأثير قابل ملاحظهاي در رشد كلي اقتصاد يك كشور دارد. منابع مولد يك جامعه مثل زمين، ماشین آلات، ساختمانها، منابع طبيعي و نيروي انساني محدود است. بعضي از اين منابع ممكن است به توليد كالاها و خدمات جهت مصارف فعلي اختصاص داده شوند و برخي ديگر جهت افزايش قدرت توليدي جامعه به كار برده شوند. اين مرحله شامل توليد ماشين آلات، اکتشاف فلزات و تربيت نيروي انساني در تكنولوژي جديد است. وقتي يك شركت تجاري سرمايهگذاري ميكند، وجوه نقد جاري را براي منافع نقدي از دست ميدهد. سرمايهگذاري را بايد با توجه به بازده مورد انتظارش ارزيابي كنيم. تا چه اندازه اين بازده نزديك به بازده مورد انتظار سرمايهگذار است؟ جواب اين سئوال بستگي به تأثير تصميم سرمايهگذاري بر قيمت سهام شركت دارد. اينكه چگونه پروژههاي سرمايهگذاري بر ارزش سهام تأثير گذار است بستگي بسيار زيادي به مفاهيم ارزشيابي دارد. همه ساله، در هر كشوري سرمايهگذاريهاي زيادي در زمینه تاسيسات و تجهيزات - مثل كارخانهها، ماشين آلات، ابزار ، تجهيزات مربوط به كنترل آلودگي محيط و وسايل حمل و نقل انجام ميشود. برعكس دارایيهاي جاري، اين دارایيها، كه به دارایيهاي سرمايهاي موسومند، توسط شركتها در فرايند فيزيكي توليد كالاها و خدمات مورد استفاده قرار ميگيرند و معمولاً سالهاي متمادي از آنها استفاده میشود. از آنجا كه مبالغ سرمايهگذاري شده در اين نوع دارایيها بسيار زياد است لذا شركتها در مورد هزينههاي مربوط به دارایيهاي سرمايهاي دقيقاً برنامهريزي و ارزيابي مينمايند. برنامههاي مربوط به اين نوع هزينهها را بودجه سرمايهاي مينامند. فرايند تعيين مبالغي كه بايد براي دارایيهاي سرمايهاي خرج شود و نيز تعيين نوع دارایيهايي كه بايد خريداري شود بودجهبندي سرمايهاي ناميده ميشود. يكي از تصميمات اصلي هر مدير اين است كه بداند، چه چيزي را بايد توليد نمايد. اين سوال نه تنها در مورد شركتهاي در شرف تأسيس مطرح است بلكه شركتهاي در حال كار نيز بايد به آن پاسخ دهند. امروزه رقابت پيچيده و دشوار است واغلب شركتها در حال دگرگوني ميباشند و هر روز توليدات با جلوه تازهاي به بازار سرازير ميشوند. در پیشامدها، بنگاه بايد با تكيه بر تجربيات و آزمونها، جسورانه با مخاطرات جديد روبرو گردد. از آنجا كه هر شركتي قادر است علاوه بر محصولاتي كه توليد مينمايد به توليد محصولات جديدي هم روي آورد و اين روي آوردن مسلماً مستلزم سرمايهگذاري است، تجزيه و تحليل سرمايهگذاري امري گريز ناپذير براي آن به شمار ميرود. 2-2-4-1- اهميت مخارج سرمايهاي سازمانها و واحدهاي توليدي و تجاري مختلف همه ساله مبالغ عمدهاي را صرف سرمايهگذاري مينمايند. نظر به اينكه مبالغ ريالي - ارزي كه صرف تحصيل داراييهاي سرمايهاي ميشود، عمدتاً قابل توجه ميشود. لذا سيستم ارزيابي مناسبي لازم است تا كليه پروژهها با توجه به اهداف سازماني مورد تجزيه و تحليل قرار گيرند و بهترين آنها براي اجرا و تخصيص منابع محدود مالي انتخاب شوند. تصميماتي كه در ارتباط با سرمايهگذاريهاي بلندمدت اتخاذ ميشود ميتواند بر موفقيت سازمانها و واحدهاي تجاري در راستاي دستيابي به اهداف سازمان تأثيرگذار باشد. بنابراين كيفيت چنين تصميماتي ميتواند در ترقي و سلامت آتي سازمان تاثير بسزايي داشته باشد. در اقتصاد انبوهي از اين سرمايهگذاريها كه در يك دوره صورت ميگيرد، عامل مهم و تعيينكننده در تعيين تقاضا و همچنين سطح اشتغال ميباشد و در بلندمدت حجم سرمايهگذاري، ظرفيت سودآوري آتي اقتصاد را مشخص مينمايد و نهايتاً رشد در استانداردهاي زندگي را به دنبال خواهد داشت. با عنايت به اينكه نقطه شروع ارزيابي پروژه ميبايست بياني از يك هدف باشد كه تصميمگيرنده به دنبال آن است بنابراين انتخاب عقلاني غيرممكن است مگر اينكه انتخاب كننده بداند كه كوشش او در جهت دستيابي به چيست. لذا »سودمندي در پيشبيني «يكي از معيارهاي مورد عمل در ارزابي اطلاعات ميباشد كه متكي به تحقيقات تجربي است. با توجه به اين معيار اطلاعات حسابداري بر حسب توان پيشبيني رويدادهاي مدنظر تصميمگيرندگان، مورد ارزيابي قرار ميگيرند، بهترين روش روشي است كه براي هدفي خاص و داراي بالاترين توان پيشبيني و تأثيرگذاري از نظر رويداد مورد نظر باشد و چون سرمايهگذاران بسيار علاقهمند هستند كه سود حاصل از سرمايهگذاريهاي خود را پيشبيني نمايند و بدانند كه ارزش سهامشان متأثر از چه عواملي است، ارائه مدلي كه بتواند آنها را در تصميمگيريهاي صحيح ياري نمايد و باعث تخصيص بهينه سرمايههاي سرگردان شود لازم به نظر ميرسد. بنابراين جهت دست يافتن به اين مهم، مطالعات زيادي تأثير اعلان تصميمات مالي و سود سهام شركت را بر ارزش بازار شركتها مورد آزمون قرار داده است با اين وجود شواهد تجربي در تأثيرات ارزيابي اعلان مخارج سرمايهای شركتها اندك است و چون درآمدها انعكاسي از سرمايهگذاریهای شركت ميباشند اين طبيعي است كه تصميمات مخارج سرمايهاي، قدرت سودآوری شركت و سودهای آتي شركت را پیشبینی نمايد كه متعاقب آن بازده شركت رشد يافته و در نهايت باعث افزايش ارزش كل بازار سهام شركت گردد. 2-2-4-2- انواع سرمايهگذاري سرمايهگذاري، فعاليتي در قالب به كارگيري وجوهي است كه بتواند يك جريان سودآور آتي را ايجاد نمايد. به اين معنا هر يك از موارد زير تعهد وجوه معناي سرمايهگذاري پيدا مينمايد: 1- دارایيهاي مالي 2- دارایيهاي جنسی 3- فعاليتهاي توليدي اولين گروه شامل سپردهگذاري بانكي، خريد اوراق قرضه ملي و اوراق قرضه شركتها، خريد سهام و امثال اينها ميگردد. دسته دوم شامل خريد فلزات قيمتي زمين و ساختمان و هر نوع كالاي بادوام ديگري كه به منظور كسب سود باشد، است. به اين ترتيب اگر كسي خانهاي را براي اجاره دادن يا فروش به قيمت بالاتر خريداري كند، كار وي از مقوله سرمايهگذاري خواهد بود. گروه سوم، شكل خاص فعاليتهاي توليدي را شامل ميشود. به اين معنا اگر تعهد وجوه به منظور توليد كالاهايي مثل رايانه يا يخچال و يا خدماتي مثل آموزش يا مشاوره ميباشد باز هم مفهوم سرمايهگذاري صدق مينمايد. در قالب تعريف رسمي، هر سه دسته فعاليتهاي توليدي مذكور، جنبه سرمايهگذاري دارند، اما در تعبير كاربردي تنها تعهد وجوه در فعاليتهاي توليدي (دسته سوم) جنبه » مخارج سرمايهاي« (اصطلاح معادل سرمايهگذاري) دارد و »بودجهبندي سرمايه« ناظر به اين گروه است و سرمايهگذاري در دو گروه ديگر در ((سرفصل مديريت)) پورتفوی قرار ميگيرد. سرمايهگذاري در فعاليتهاي توليدي نيز خود به سه شاخه و هر شاخه به شاخههاي فرعيتر تقسيم ميگردد. نمودار شماره اين تقسيمبندي را نشان ميدهد. مخارج سرمايهاي جايگزيني شامل جايگزيني ماشين آلات از رده خارج با ماشين آلات تازه، جايگزيني كل تشكيلات توليدي با ماشين آلات نوين، جايگزين نيروي كار به وسيله ماشين آلات، باز جانهي كارخانه و بازسازي ساختمانهاي توليد و دفتر كار ميباشد. بديهي است كه اين نوع مخارج سرمايهاي ويژه بنگاههاي در حال فعاليت (ايجاد شده) است. مخارج سرمايهاي توسعهاي، دربرگيرنده مخارجي است كه به منظور افزايش ظرفيت خطوط توليد موجود و ايجاد خطوط جديد، تحقق ميپذيرد. شكل اول را كهنه گستري و شكل دوم را نوگستري ميگويند. نوگستري خود شامل مشابه گستري (بسط توليد در زمينههاي مشابه توليدات موجود) و غير مشابه گستري (بسط توليد در زمينههاي غير مشابه توليدات موجود) ميگردد. شركتهاي موجود قادر به انجام هر سه شكل سرمايهگذاري توسعهاي ميباشند ولي شركتهاي جديد تنها ميتوانند به گونه نامشابه گستري روي آورند. مخارج سرمايهاي راهبردي شامل هزينههاي بهبود رفاهي كاركنان و هرينههاي كاهش بيمه (مخاطره) ميگردد. هزينههاي رفاهي مواردي از قبيل تهيه تسهيلات ورزشي، ايجاد فضاهاي تفريحي و … را در بر ميگيرد اين نوع هزينهها از اين جهت راهبردي به شمار ميروند كه ميتوانند رافع مشكل ارتباطات انساني و بهبود بخشي كارايي توليد شوند. در صورت عدم انجام هزينههاي مذكور، هزينههاي بيشتري به بنگاه تحميل خواهد شد. بخش دوم مخارج سرمايهاي راهبردي خود شامل دو نوع دفاعي و تهاجمي ميشود. مخارج دفاعي هزينههايي را شامل ميشود كه به منظور اجتناب از خطر كمبودهاي احتمالي آتي انجام ميشوند. اين هزينهها راهبردياند زيرا ترس از كمبود ميتواند به واقعيت بپيوندد و مشكلات بااهمیتی را ايجاد نمايد. در اين صورت بنگاههايي كه اين هزينههاي احتياطي را پذيرفتهاند، نجات خواهند يافت. بديهي است كه اگر ترس موجود به واقعيت نپيوندد مخارج انجام شده بيبازده خواهد ماند و غير اقتصادي تلقي ميشوند. مخارج تحقيق و توسعه در طبقه تهاجمي به منظور اجتناب از بيم قرار ميگيرند. اين هزينهها از اين رو راهبردي به شمار ميروند كه ممكن است خيلي مثمر باشند و يا هيچ نتيجهاي نداشته باشند. دقت در انواع مخارج سرمايهاي نشان ميدهد كه سرمايهگذاريهاي جايگزيني عموماً براي كاهش هزينه واحد توليد انجام ميشوند ولي هزينههاي توسعهاي با هدف گسترش دامنه فروش تحقق ميیابند. با وجود اين، هر طبقه از هزينهها ميتواند اثراتي بر متغير هزينه هدف طبقه ديگر نيز داشته باشد. مثلاً وقتي ماشینی جانشين ماشين كهنه ميگردد، اين عمل نه تنها به كاهش هزينه واحد بلكه به افزايش ميزان توليد و (بنابراين فروش) نيز منجر ميگردد زيرا ماشين جديد معمولاً از كارايي بيشتري نسبت به قبلي برخوردار است. متقابلاً مخارج توسعهاي نيز به دليل ايجاد شرايط استفاده از صرفهجوييهاي ناشي از مقياس ميتواند منجر به كاهش هزينه واحد توليد گردد. تذكر اين نكته ضروري است كه تنها مخارج سرمايهاي جايگزيني و مخارج سرمايهاي توسعهاي قابل تجزيه و تحليل دقيق هستند زيرا تجزيه و تحليل نيازمند تشخيص و تعيين كميت هزينهها و سودهاي ناشي از طرحها است و اين امر تنها در دو گروه طرحهاي سرمايهگذاري جايگزيني و توسعهاي ممكن است. در سرمايهگذاري راهبردي، پيشبيني سودهاي آتي مشكل است و غالباً تصميمگيري تابع شرايط لحظهاي ميباشد و يا سودها آنقدر زياد و آشكار هستند كه اهميت تجزيه و تحليل را منتفي ميسازد. با توجه به توضيحات ميتوانيم بگوييم كه در ارتباط مستقيم » چه بايد توليد كرد؟« تصميمات سرمايهگذاري با سئوال اصلي مديران يعني است. اين تصميمگيريها به چهار دليل داراي اهميت هستند 1- منابع (وجوه قابل تخصيص) سرمايهگذاري محدود و در عين حال متنوع هستند 2- فرصتهاي سرمايهگذاري، متنوع و به لحاظ بازدهی (ROI) و ريسك متفاوت ميباشند. 3- تصميمات سرمايهگذاري اثرات درازمدت روي ثروت سرمايهگذاران و كل جامعه دارد. 4- تصميمات سرمايهگذاري عملاً برگشت ناپذير هستند. به اين لحاظ، تصميمات سرمايهگذاري بايد با تكيه بر اصول علمي و به دقت اتخاذ گردند. 2-2-4-3- بیش (کم) سرمايهگذاری عدم تقارن اطلاعاتی، چندین تضاد بین ذینفعان اصلی ایجاد می کند که منتهی به فرآیند بیش یا کم سرمایهگذاری می گردد )مورگادو و پین دادو، 2000 ). سهامداران با توجه به مسئولیت محدودشان، ترغیب شدهاند تا در پروژههای دارای ریسک بیشتر سرمایهگذاری کنند. این رغبت به خاطرآن است که از یک سو پروژههای پرریسک، منافع بیشتری را برای آن ها فراهم میسازد و از دیگر سو حتی در صورتی که زیان بزرگی روی دهد، این زیان متوجه اعتباردهندگان میشود )جنسن و مک لینگ، 1976). در این مورد مشکل معروفی تحت عنوان "جابهجایی داراییها از اعتباردهنده به سهامدار" به وجود می آید . موقعی که عدم تقارن اطلاعاتی پس قراردادی وجود دارد و عدم تحقق کل شرایط قرارداد محتمل است، چنین عدم تقارن اطلاعاتی می تواند موجب هزینههایی برای سهامداران گردد. زیرا اعتباردهندگان نرخ بهره (سودتضمین شده) خود را با توجه به احتمال جابه جایی داراییها در آینده افزایش میدهند. بنابراین چه نرخ بهره افزایش یابد، چه سهمیه بندی اعتباری صورت گیرد و شرایط محدود کننده ای بر سرمایه گذاری تحمیل شود، توان سهامداران در توسعه پروژه های سرمایه گذاری کاهش خواهد یافت. بنابراین مشکل جابه جایی داراییها بین سهامداران و اعتباردهندگان، یکی از مکانیسمهایی است که منتهی به کم سرمایه گذاری خواهد شد )پین دادو و توری ،2005 ). همچنین، تضاد بین سهامداران و اعتباردهندگان، با تشدید خطر اخلاقی، مشکل کم سرمایه گذاری را به وجود میآورد .با توجه به اولویت حقوقی اعتباردهندگان در هنگام ورشکستگی، سهامداران ممکن است خودشان را در معرض آن ببینند که اعتباردهنده بخشی از ارزش ایجاد شده را برای خود بر میدارد .بنابراین سهامداران انگیزه دارند تا پروژههایی با ارزش فعلی خالص مثبت را که ارزش فعلی خالص مثبت آن کمتر از میزان بدهی است ، رها کنند. از سوی دیگر اعتباردهندگان سعی خواهند نمود تا از سرمایهگذاری ناکارا ، با مکانیسم های شرایط قراردادی، کاهش دوره وام، نظارت بیشتر و کنترل، جلوگیری نمایند. هر چند این روشها تنها کمی از این مشکل را تعدیل می نماید و بیشتر هزینههای آن بر سهامداران تحمیل میگردد . علاوه بر این، تضاد بین سهامداران و اعتباردهندگان، مشکل کم سرمایه گذاری را به سبب وجود انتخاب نامطلوب موجب میگردد)مورگادو و پین دادو،2000). همچنین، تضاد بین سهامداران بالفعل و بالقوه، منتهی به کم سرمایه گذاری ناشی از انتخاب نامطلوب می گردد میر و مجلوف (1984)، نشان دادند که به خاطر عدم تقارن اطلاعاتی پیش قراردادی بین سهامداران بالفعل و بالقوه در ارتباط با پروژه های سرمایه گذاری، شرکت ممکن است پروژه های با ارزش فعلی خالص مثبت را رها کند. زیرا عدم تقارن اطلاعاتی سهامداران آتی )بالقوه( ، در مورد چشم انداز سرمایهگذاری شرکت، موجب میگردد آنها احساس کنند که در صورت سرمایه گذاری ، امکان بیشتری برای وقوع زیان (نسبت به عدم سرمایه گذاری) وجود دارد )لی آندرس و ژدانوو، 2005). به دلیل وجود تضاد منافع بین مدیران و سهامداران، ممکن است فرآیند بیش سرمایهگذاری رخ دهد. هنگامی که عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد و مکانیسمهای هم راستا نمودن منافع سهامداران و مدیران کاملاً کارا نباشد، مدیران ممکن است از جریان های نقدی آزاد استفاده نموده و پروژه هایی با ارزش فعلی خالص منفی را جهت افزایش منافع خود به کار گیرند که این اقدام به بیش سرمایهگذاری منتهی میشود )جنسن، 1986). جریانات نقدی آزاد، جریان های نقدی مازاد بر آن مبالغی است که برای پروژههای با ارزش فعلی خالص مثبت لازم است. بنابراین ممکن است مدیران به جای آنکه این وجوه را به سهامداران بپردازند، آنها را هدر دهند از این رو مدیران انگیزه های بیش سرمایهگذاری جهت استفاده از منافع نقدی و غیرنقدی مرتبط با اندازه بزرگتر شرکت خواهند داشت )جنسن ، 1986؛ وردی، 2006). در اين پژوهش، سرمايهگذاري به عنوان وجه نقد پرداختي شركت براي تحصيل يا ساخت داراييهاي ثابت، دارايي هاي نامشهود يا ساير داراييهاي غير جاري تقسيم بر كل داراييهاي آغاز دوره، در نظر گرفته ميشود. مطالعاتي كه از اين شاخص، به عنوان معيار اندازهگيري سرمايهگذاري استفاده كرده اند، ميتوان به موارد زير اشاره كرد: ريچاردسون ( 2006 )، وردي ( 2006 )، بيدل و هيلاري (2006)، يانگ و جيانگ (2008)، بيدل و همكاران (2009) و در ايران نيز مي توان به مطالعهي تهراني و حصارزاده (1388) و محمود آبادی و مهتری (1390) اشاره نمود. سرمايهگذاري بيش (كمتر) از حد با استفاده از مدل بيدل و همكاران (2009) به صورت زير اندازهگيري شده است: Investment i, t+1 = β0 + β1 SalesGrowth i,t + u i,t+1 اگر سرمايهگذاري سال آينده بيشتر از رشد فروش باشد، باقيماندهي مدل بالا مثبت است و به اين معنا است كه سرمايهگذاري بيش از حد انجام شده و اگر سرمايهگذاري سال آينده كمتر از رشد فروش باشد، باقي ماندهي مدل بالا منفي است و به اين معنا است كه سرمايهگذاري كمتر از حد انجام شده است. شاخص سرمايهگذاري بيشتر (كمتر) از حد، تحت عنوان رتبه هاي دهك باقيمانده هاي يك رگرسيون سري زماني متشكل از سرمايهگذاري آتي و ميانگين رشد فروش هاي جاري، تعريف مي شود؛ يعني در اين مدل، باقيمانده ها با دهكها رتبه بندي ميشود. سپس، دهك هاي رتبه بندي شده از 0 تا 1 طبقه بندي مي شود. در اين پژوهش، سرمايه گذاري بيشتر(كمتر) از حد ارزشي بين 0 تا 1 دارد. جايي كه اين مقدار برابر 0 باشد (يا به 0 نزديك باشد)، نشان دهندهي سرمايهگذاري كمتر از حد و جايي كه 1 باشد (يا به 1 نزديك باشد)، نشان دهندهي سرمايهگذاري بيش از حد است (گارسيا لارا و همكاران، 2010). 2-3- پیشینه تحقیق 2-3-1- پیشینه داخلی تحقیق مشايخ و اسماعيلي (1385) به بررسي رابطه بين كيفيت سود و دوجنبه از اصول راهبردي شركتي (تعداد مديران غير موظف و درصد مالكيت اعضاي هیأت مديره) پرداخته و به اين نتيجه رسيدند كه تعداد مديران غير موظف و درصد مالكيت اعضاي هيأت مديره در ارتقاي كيفيت سود شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران نقش با اهميتي ندارد. قاليباف اصل و رضايي (1386) به بررسي تأثير تركيب هيات مديره بر عملكرد شركت ها پرداختند و نشان دادند كه بين اندازه شركت و حاشيه سود خالص و ناخالص رابطه مثبت و معناداري وجود دارد. قنبری(1386) اثر نسبت حضور اعضای غیر موظف، شفافیت اطلاعاتی، وجود حسابرسی داخلی و حضور سهامداران نهادی را به عنوان معیارهایی از حاکمیت شرکتی بر عملکرد شرکت مورد بررسی قرار داده است. نتایج نشان میدهد که فقط وجود سهامداران نهادی و حسابرسی داخلی بر عملکرد شرکت تأثیر دارد. مرادي (1386) در تحقيقي به بررسي نقش نظارتي سرمايهگذاران نهادي از اين منظر كه آيا مالكيت نهادي بر كيفيت سود گزارش شده تأثير دارد، پرداخت و نتايج اين تحقيق بيانگر وجود يك رابطه مثبت بين سرمايه گذاران نهادي و كيفيت سود است، حال آن كه اين نتايج عموماً نشان دهنده آن است كه تمركز سرمايه گذاران نهادي نه تنها نقشي در ارتقاي كيفيت سود ندارد بلكه ر اساس نتايج حاصل از برخي مدل ها سبب تنزيل كيفيت سود نيز ميگردد. طالب نیا و تفتیان (1388) به بررسی رابطه بين سرمايهگذاران نهادي و هيات مديره با مديريت سود (دستكاري در سود) در شركت هاي پذيرفته شده در بورس تهران در 75 شرکت طی دوره 1383 تا 1386 پرداختند. نتايج آماري نشان داد كه بين درصد مالكيت سرمايهگذاران نهادي، درصد مالكيت اعضاي هيأت مديره و تعداد اعضاي غيرموظف هيأت مديره و مديريت سود رابطه منفی و معناداري وجود دارد. نيكومرام و سالطه (1389) به بررسي رابطه بين ابعاد حاكميت شركتي و مديريت سود در شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طي سالهاي 1381-1386 پرداختند. تعداد 40 شركت بعنوان نمونه آماري انتخاب کردند. نتايج آزمون تفاوت ميانگين نشان داد كه 1. شركتهايي كه داراي حاكميت شركتي كافي بوده اند (خواه اينكه داراي حاكميت شركتي قوي يا ضعيف باشند) اقلام تعهدي اختياري كمتري دارند. يعني در اينگونه شركتها، مديريت سود كمتر اتفاق ميافتد2. شركتهايي كه داراي حاكميت شركتي كافي مي باشند، در سطوح يكسان توانايي حاكميت شركتي نيز داراي اقلام تعهدي اختياري كمتري هستند 3.شركتهاي با حاكميت شركتي ضعيف نسبت به شركتهاي با حاكميت شركتي قوي، لزوما اقلام تعهدي اختياري بيشتري ندارند. آقايي و چالاكي (1389) به بررسي رابطه بين ويژگي هاي حاكميت شركتي و مديريت سود در شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. يافته هاي تحقيق نشان ميدهد كه رابطه معني دار منفي بين مالكيت نهادي و مديريت سود و همچنين بين استقلال هيات مديره و مديريت سود وجود دارد. علاوه بر اين، رابطه معنيداري بين ساير ويژگي هاي حاكميت شركتي (تمركز مالكيت، نفوذ مديرعامل، دوگانگي وظيفه مديرعامل، اندازه هيأت مديره، اتكاي بر بدهي و مدت زمان تصدي مديرعامل در هيات مديره) و مديريت سود وجود ندارد. استا (1390) به بررسي ساختار مالكيت شركت بر شيوه مديريت سود پرداخت. از مدل رگرسيون خطي چندگانه براي آزمون فرضيات استفاده کرده است. جامعه آماري تحقيق شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طي سالهاي 1383 تا 1387 در 95 شركت است. آزمون همبستگي و آزمون رگرسيون مقطعي چندگانه براي بررسي فرضيات استفاده شده است. نتايج تحقيق بيانگر اين است كه رابطه منفي معناداري بين مالكيت نهادي و مالكيت مديريتي با مديريت سود وجود دارد، اما بين مالكيت شركتي و مديريت سود رابطه مثبت و معناداري وجود دارد. نبوی چاشنی و همکاران (1391) به بررسي رابطه بين سهامداران نهادي با مديريت سود پرداختند. جامعه آماري آنها شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زماني دوره پنج ساله از سال 1383 تا پايان سال 1387 به تعداد 196 شركت مي باشد. لذا از متدولوژي داده هاي تركيبي رابطه بين متغيرها ارزيابي و آزمون شده است. نتايج تحقيق نشان مي دهد كه بين سهام داران نهادي و مديريت سود رابطه مثبت معناداري وجود دارد و همچنين بين متغيرهاي كنترلي (اندازه شركت و اهرم مالي) و مديريت سود رابطه مثبت معناداري وجود دارد. مجتهد زاده و سعادت آبادی (1391) به بررسي رابطه مديريت سود و فرصت هاي سرمايهگذاري با تأكيد بر تمركز مالكيت پرداختند. نتايج پژوهش نشان داد كه بين رشد هندسي دارايي ها و مديريت سود رابطه معناداري وجود ندارد. در حالي كه، بين نسبت بالاي ارزش بازار دارايي ها به ارزش دفتري آن و تحليل عاملي دو شاخص رشد و مديريت سود رابطه مثبت معناداري ديده شد. همچنين، تمركز مالكيت نقش موثري بر رابطه مديريت سود و فرصت هاي سرمايه گذاري نداشت. به عبارت ديگر، سهامداران كنترل كننده از نقش نظارتي و قدرت خود جهت حمايت از سهامداران استفاده نميكنند. 2-3-2- پیشینه خارجی تحقیق راندوی و همکاران (2003) تأثیر سه سازوکار حاکمیت شرکتی یعنی مالکان خانوادگی، اعضای هیئت مدیره و استقلال هیأت مدیره را روی عملکیرد مالی شرکت های دریایی بررسی نمید. آن ها نشان دادند که شرکت های دریایی که دارای مدیرعامل خانوادگی هستند نسبت به سایر شرکا ها عملکرد بهتری دارند. سطح بالایی از استقلال هیأت مدیره، سودآوری را درشرکت های دریایی بهبود می بخشند و بین سطح مالکیت هیأت مدیره و سودآوری شرکت دریایی رابطه معناداری وجود ندارد. در فنلاند باتاچاريا و همكاران در سال 2006 به بررسي مالكيت نهادي و عملكرد شركت پرداختند و به اين نتيجه رسيدند كه عكس العمل دو طرفه معناداري بين عملكرد شركت و مالكيت نهادي سهام وجود دارد. در سال 2006 ولرو اسپيتز به بررسي مالكيت مديريتي و عملكرد شركت در آلمان پرداختند و در تحقيق خود از يك نمونه 356 تايي شركت هاي بخش خدمات كه با تجارت ارتباط دارند، براي سالهاي 1997 تا 2000 استفاده نمودند و به اين نتيجه رسيدند شركتهايي كه داراي درصد ما لكيت مديريتي بالاي 40 درصد باشند، عملكردشان در حال بهبود است. مشايخي(2007) رابطه بين سه ويژگي حاكميت شركتي (اندازه هيات مديره، دوگانگي وظيفه مدير عامل، نمايندگان سهامداران نهادي در هيات مديره) و مديريت سود را بررسي نمود و نتايج تحقيق او حاكي از اين است كه اندازه هيات مديره دوگانگي وظيفه مديرعامل نمايندگان سهامداران نهادي در هيات مديره با مديريت سود رابطه معني داري دارند. مادهوگارهيا، ساتون و كهرز (2009) تأثير متفاوت رشد و ارزش شركت را بر مديريت سود مورد بررسي قراردادند و نقش مالكان نهادي، داخلي و اثر نسبت پوششي شركت را وارد اين رابطه كردند. آزمون فرضيه ها نشان داد كه رشد شركت ها در مقايسه با ارزش شركت مديريت سود را در سطح بالايي به كار ميگيرد؛ كه اين امر ناشي از تفاوت ارزش و رشد شركت و عدم تقارن اطلاعاتي زياد در رشد شركت نسبت به ارزش شركت است. نتايج حاكي از وجود رابطه مثبت معنادار بين رشد شركت با حضور مالكان نهادي و داخلي با مديريت سود بود. نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام در رابطهي بين مديريت سود، ارزش و رشد شركت معنادار نبود. چن، الدر و هانگ (2010) به بررسي رابطه مديريت سود و فرصت هاي سرمايه گذاري پرداختند. آن ها در اين رابطه نقش انگيزه و سلب مالكيت سهامداران كنترل كننده را به عنوان سازوكار نظام راهبري شركتي مورد آزمون قرار دادند. يافته ها رابطه مثبت و معناداري را بين مديريت سود و فرصت سرمايه گذاري نشان داد. هم چنين، حق جريان وجه نقد سهامداران كنترل كننده رابطه منفي با خالص اقلام تعهدي غير عادي تحت شرايط رشد داشت. از ديد پژوهشگران، در شركتهاي با فرصت سرمايه گذاري و انحراف زياد بين حق جريان نقد و حق كنترل، مديريت سود قوي تر است. زاين و جيلاني(2010) اثر فرصت هاي سرمايهگذاري بر رابطه ارزشي مديريت سود را از طريق اقلام تعهدي اختياري كوتاه مدت و بلند مدت بررسي كردند. نتايج حاكي از آن است كه در سطوح بالاي فرصت هاي سرمايه گذاري، مديريت سود از طريق اقلام تعهدي اختياري كوتاه مدت افزايش مي يابد و سطح فرصتهاي سرمايهگذاري اثر فزاينده بر رابطه ارزشي اقلام تعهدي اختياري كوتاه مدت دارد. سیریوپولس و تسارنیس (2011) در تحقیقی که از شرکتهای یونانی که در نزدک فهرست شده بودند بهره گرفتند. این محققان نشان دادند که بین مدیرعامل خانوادگی و عملکرد مالی، مالکیت حقوق صاحبان سهام اعضای هیأت مدیره و عملکرد مالی رابطهی مثبت وجود دارد و بین استقلال هیأت مدیره و عملکرد مالی شرکت حمل و نقل رابطهی منفی وجود دارد. آندرئو و همکاران (2014) در تحقیقی به بررسی حاکمیت شرکتی، تصمیمات مدیریت مالی و عملکرد شرکت در شرکتهای دریایی در 46 شرکت طی سالهای 2005 تا 2010 پرداختند. نتایج حاصل از تحقیق آنها نشان میدهد که بین مالکیت نهادی، مدیریتی و نسبت اعضای غیرموظف با مدیریت سود رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. اما رابطهی بین سهامداران بلوکی، اندازه هیأت مدیره و دوگانگی وظیفه مدیرعامل با مدیریت سود رابطهای منفی است. همچنین بین متغیرهای مالکیت نهادی، مدیریتی، نسبت اعضای غیرموظف و دوگانگی وظیفه مدیرعامل با سرمایه گذاری بیش از حد رابطهی مثبت وجود دارد اما بین سهامداران بلوکی و اندازه هیأت مدیره رابطه منفی وجود دارد. همچنین تمام متغیرهای مستقل به جز سهامداران بلوکی با سرمایه گذاری کمتر از حد رابطهی منفی وجود دارد. همچنین آنها نشان دادند که بین مالکیت نهادی، مدیریتی و دوگانگی وظیفه مدیرعامل با عملکرد عملیاتی رابطه مثبت و مابقی متغیرها رابطه منفی و همچنین مالکیت مدیریتی و بلوکی با عملکرد بازار رابطه مثبت و مابقی متغیرها رابطه منفی با عملکرد بازار دارند. 2-4- خلاصه فصل در این فصل، دو بخش مبانی نظری و پیشینه تحقیق مورد بررسی قرار گرفت. در بخش اول مبانی نظری تحقیق، در قالب بخشهای زیر مورد بررسی قرار گرفت: حاکمیت شرکتی و مفاهیم آن، اهمیت، مزایا و اهداف آن، چارچوب نظری و تئوریهای مطرح شده در زمینه حاکمیت شرکتی، حاکمیت شرکتی در ایران، انواع سیستمهای حاکمیت شرکتی، مکانیزمهایی از حاکمیت شرکتی و مبانی نظری آنها، تأمین مالی و روشهای آن، سرمایهگذاری و انواع آن به تفصیل توضیح داده شد. در بخش دوم به ادبیات پیشین داخلی و خارجی این تحقیق، و تحقیقهای مشابه اشاره شد. ملاحظه شد که تحقیقی که از تمام جهات مشابه با این تحقیق باشد، در داخل ایران انجام نگرفته است. آنچه ادامه مسیر را روشن میکند، چگونگی انجام و به عبارتی، روش تحقیق است. روش تحقیق مسیر تحقیق را روشن کرده و محقق را در جهت دستیابی به نتایج هدایت میکند. این موضوع در فصل 3 بهصورت مشروح توضیح داده خواهد شد. منابع منابع فارسی ابراهیمی کردلر، علی و اعرابی، محمد جواد، بررسی رابطه بین تمرکزمالکیت و کیفیت سود در شرکت هاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ، پایان نامه کارشناسی ارشد، شهريور. 1388. دانشگاه تهران، استا، سهراب، بررسي رابطه بين ساختار مالكيت و مديريت سود، مجله پژوهش هاي حسابداري مالي، 1390، سال سوم، شماره دوم، صص 93-106. آقايي، محمدعلي، بررسي رابطه بين ويژگي هاي حاكميت شركتي و مديريت سود در شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، 1389، تحقيقات حسابداي، شماره 4. برانسون، ویلیام اچ. " تئوری و سیاستهای اقتصاد کلان". ترجمه عباس شاکری، 1382، تهران: نشر نی جهانخانی، علی، " آثار پرداخت سود سهام بر ارزش شرکتها". ماهنامه حسابدار، 1373، سال هشتم، ش 93 و 94. حساس یگانه، یحیی، حاکمیت شرکتی در ایران، فصلنامه حسابرس، 1385، شماره 32، صص 40-32. حساس یگانه، یحیی و باغومیان، رافیک، حاکمیت شرکتی وکیفیت گزارشگری مالی، فصلنامه حسابدار رسمی، 1384. رحمان سرشت، تئوریهای سازمان و مدیریت از نوین گرایی تا پسانوین گرایی. تهران: مؤسسه انتشاراتی فن و هنر، 1377، 190 صفحه. طالبنيا، قدرتاله، تفتيان، اكرم، بررسي رابطه بين سرمايهگذاران نهادي و هيات مديره با مديريت سود، مجله پژوهشهاي مديريت، 1388، واحد علوم و تحقيقات شماره 83 . قاليباف اصل، حسن، رضايي، فاطمه، بررسي تأثير تركيب هيات مديره بر عملكرد شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار در تهران، مجله تحقيقات مالي، 1386، شماره 23، صص 33-48. قنبری، فرحناز، بررسی تأثیر مکانیزم های حاکمیت شرکتی بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، 1386، رساله جهت اخذ درجه کارشناسی ارشد، دانشگاه الزهرا. مجتهدزاده، ويدا، سعادت سعادت آبادي، راضيه، رابطه مديريت سود و فرصتهاي سرمايه گذاري با تأكيد بر تمركز مالكيت، فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري، 1391، سال اول، شماره سوم. مدرس، ا، حصارزاده، م . 1387.کیفیت گزارشگری مالی و کارایی سرمایه گذاری ".فصلنامه بورس اوراق بهادار، دوره 1، شماره 2، صص 85-116. مرادي، محمد، بررسي رابطه بين سرمايهگذاران نهادي و كيفيت سود، پايان نامه كارشناسي ارشد حسابداري، 1386، دانشكده مديريت دانشگاه تهران. مشايخ، شهناز، بررسي رابطه بين كيفيت سود و برخي از جنبه هاي اصول راهبري در شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، بررسيهاي حسابداري و حسابرسي، 1385، شماره 45، صص 25-44. مشکی، مهدی، "اثرات الگوی ساختار مالکیت با دو رویکرد تمرکز و ترکیب بر عملکرد و ارزش شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایاننامه دکتری، 1389، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت. مهرانی، ساسان و مرادی، محمد، رابطه نوع مالکیت نهادی و حسابداری محافظه کارانه، مجله پژوهشهای حسابداری مالی، سال دوم، شماره اول، بهار 1391،صص 67-42 نبوي چاشمي، سيدعلي، متان، مجتبي، نصرالهي، محمد، بررسي رابطه بين سهام داران نهادي و مديريت سود در شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه مديريت (پژوهشگر)، 1391، سال نهم، شماره 25. نمازی، محمد (1384)، "بررسی کاربردهای تئوری نمایندگی در حسابداری مدیریت"، مجله علوم اجتماعی و انسانی دانشگاه شیراز، دوره 22، شماره 2، پیاپی 43، صص 164-147. نيكومرام، هاشم، محمدزاده سالطه، حيدر، رابطه بين حاكميت شركتي و مديريت سود، فراسوي مديريت، 1389، سال چهارم، شماره 15، صص 187-210. منابع انگلیسی Andreou. P. C, Louca,C. Panayides,P.M.2014. Corporate governance, financial management decisions and firm performance: Evidence from the maritime industry. http:// dx.doi.org/10.1016/j.tre.2014.01.005 1366-5545/_ 2014 Elsevier Ltd. All rights reserved. (6), 585–604. Bhattacharya P. S, Graham M. 2006. Institutional Ownership and Firm Prformance: Evidence from Finlan. Working paper; Available at http://ssrn. Com/ abstract =1000092 Bushee B. 1998. The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D Investment Behavior. Accounting Review, 16: 305-334. Chen,K-Y, J Elder & Sh Hung, 2010, The Investment Opportunity Set and Earnings Management: Evidence from the Role of Controlling Shareholders , Corporate Governance: An International Review, 18(3), pp 193-211. Demsetz H,Lehn K.1985. The structure of corporate ownership: Cause and consequences. Journal of Political Economy, 93: 1155-1177. Giroud, X., Mueller, H., 2011. Does corporate governance, product market competition, and equity prices. J. Financ. 66, 563–600. Grammenos, C.Th., Papapostolou, N.C., 2012. a. Ship finance: US public equity markets. In Talley, W.K. (Ed.), The Blackwell Companion to Maritime Economics, 392–416 (Chapter 20). Harford, J., Mansi, S., Maxwell, W.F., 2008. Corporate governance and firm cash holdings in the US. J. Financ. Econ. 87 (3), 535–555. Hasan A, Butt S. 2009. Impact of ownership and corporate on capital structure of Pakistani listed companies. International jornal of business and management, 4: 110-136. Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976. Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure. J. Financ. Econ. 3 (4), 305–360. Kedia, S., Philippon, T., 2009. The economics of fraudulent accounting. Rev. Financ. Stud. 22 (6), 2169–2199. Lakhal, F., 2005, ‘‘Voluntary earnings disclosures and corporate governance: evidence from France’’, Review of Accounting & Finance, Vol. 4, PP. 64-86. Levy, sarnat. 1988. Principles of financial management. Journal of Financial Economics, 98: 55-95. Madhogarhia p, N Sutton & Th Kohers, 2009, Earning Management practices among Growth & Value Firms, Applied financial Economics, 19, 1767-1778. Mashayekhi, B. 2007. Characteristics and firms Board of director discretionary accruals management: The case of Iran, Fifth international Business Research Conference, Dubai, United Arab Emirates. Masulis, R.W., Wang, C., Xie, F., 2007. Corporate governance and acquirer returns. J. Financ. 62 (4), 1851–1889. McNichols, M.F., Stubben, S.R., 2008. Does earnings management affect firms’ investment decisions? Account. Rev. 83 (6), 1571–1603. Morck, Randall, & Masao Nakamura, & Anil Shivdasani. 2000. Banks, Ownership Structure, and Firm Value in Japan. Journal of Business 73(4), 539-68. Morgado, M and J, Pindado. 2000. “The underinvestment and overinvestment hypotheses: An Analysis using panel data”. European Financial Management, 9( 2), 163-177. Available at SSRN: http://www.ssrn.com Randoy, T., Down, J., Jenssen, J., 2003. Corporate governance and board effectiveness in maritime firms. J. Marit. Econ. Logist. 5, 23–39. Saghir J. 1993. Privatization in Tunisia :FS Discussion paper series. Washington: work bank group, 396p Stiglitz J. 1994. Whithe socialism?. Journal of Financial Economics, 94: 221–247. Syriopoulos, T., Tsatsaronis, M., 2011. The corporate governance model of the shipping firms: financial performance implications. Marit. Policy Manage. 38 Verdi, H, 2006. Asymmetric Information and Dividend Policy in Emerging Markets: Empirical Evidences from Iran,. International Journal of Economics and Finance, 1( 1),203-211. Yermack, D., 1996. Higher market valuation of companies with a small board of directors. J. Financ. Econ. 40 (2), 185–212. Zayene, R & F Jilani, 2010. The Impact of Investment Opportunities on the Value relevance of Short-term & Long-term discretionary Accruals, International Research Journal of Finance and Economics, 59,(2) 101-110.